La pandemia ha provocado cambios extremos en los mercados. Hemos llegado a ver hasta un avance del value frente al growth. ¿Tendencia pasajera?
La crisis económica que ha ocasionado la pandemia del Covid-19 ha mostrado una realidad hasta ahora inimaginable y la de los mercados no ha sido una excepción. Hemos puesto fin al periodo más alcista del mercado estadounidense con caídas en el Dow Jones de más de un 30% en solo 25 días de negociación. Hemos visto en marzo como las acciones europeas superaban a las estadounidenses; las pequeñas compañías de EE.UU. registraban mejores rentabilidades que las grandes a mediados de abril y también como el value ha superado al growth a mediados de mayo en EE.UU. ¿Ha empezado de verdad la gran rotación?
Si nos centramos en el clásico debate value vs growth, Laurent Denize, Global Co-CIO de ODDO BHF Asset Management, atribuye este cambio “a la gran diferencia de valoraciones entre acciones growth y value en cuanto a la ratio precio-beneficio”.
El predominio del growth en la última década ha tenido como base fundamental la escasez de crecimiento, que en relación con otros periodos de recuperación, ha sido uno de los más apagados. Ante este escenario, Robert Donald, CIO de Helix, del grupo Schroders, explica que el mercado lo que ha hecho es pagar una prima por la calidad, por la conversión de dinero en efectivo (monetizando las ganancia), y por el crecimiento. Pone de ejemplo a las tecnológicas: “un subsector muy pequeño del mercado, como los gigantes de la tecnología, ha estado haciéndolo bien -básicamente ganando más de lo normal y acaparando casi todas las inversiones-. En cambio, las empresas más tradicionales, ya sea en el sector bancario o en el sector de materias primas, lo han pasado mal”.
Cabe preguntarse entonces si hay una base sólida para pensar que el value puede tener posibilidades para revertir la situación que ha vivido en los últimos años. Y por lo pronto surgen dudas. “Ante los escasos indicios de aumento de la inflación y los tipos de interés, el repunte del valor podría no tener base suficiente para perdurar. Sectores típicos value, como automóviles o telecomunicaciones, se enfrentan también a graves desafíos, con inversiones necesarias en movilidad eléctrica y la expansión de la red 5G”, argumenta Denize.
Además, según Daniel C. Chung, CFA, director de inversiones y gestor de Alger, habría que sumar que "la crisis ha fortalecido y aumentado las tendencias de crecimiento que ya tenían éxito antes de la pandemia Covid". Tendencia que piensa "seguirá siendo así incluso cuando esta crisis se diluya en los próximos años”.
No obstante, también hay optimistas como es el caso de John Kimball, asesor de HAMCO Global Value Fund, que opina que “la inversión value en determinadas geografías y empresas sigue ofreciendo una excelente oportunidad con un gran margen de confianza que no se observaba desde la crisis del 2008, que actúa, no solo como un gran colchón, sino que el tiempo deberá ponerlo en valor”.
Concretamente, Bank of America observa un potencial en los valores value europeos frente a los growth de alrededor de un 20%. Según sus previsiones el sector bancario y energético se sitúan en una buena posición. El banco argumenta que "a diferencia de otros activos cíclicos, los bancos y los valores energéticos europeos todavía no tienen precio para una recuperación macro a pesar del repunte del PMI de la zona euro (que debería impulsar el rendimiento relativo de los bancos) y del precio del petróleo (que normalmente lleva a la energía a tener un rendimiento superior)".
¿Redefinición de value?
El nuevo panorama post-Covid tiene todavía muchos interrogantes y su adaptación aún está por ver. ¿Podría ser también la hora de reinventar el value? Esta idea es que la sostiene Fabiana Fedeli, responsable global de activos fundamentales de Robeco que explica que "la extrema polarización que viene produciéndose entre value y crecimiento, tanto en términos de resultados como de valoraciones podría sentar las bases para un retorno del value", pero eso sí, buscando un value inteligente. "Las empresas que no siguen el paso de la innovación pueden quedarse atrás y convertirse en ‘value traps’. Value ya no es sinónimo de reversión a la media". Fedeli subraya ante todo la cautela ya que "aunque las eventuales subidas de las mareas en el mercado, asociadas a futuras mejoras, puedan reflotar a muchos barcos value, algunos de ellos están destinados a no salir nunca del puerto, y unos pocos, a naufragar".
Si bien es cierto que el estilo value tiene como gran embajador la figura de Benjamin Graham, la evolución y adaptación es algo inherente a la industria y, por ende, también a los estilos de inversión. StyleAnalytics lleva a cabo un estudio en el que reexamina la definición de value con el objetivo de conseguir mejores rendimientos de los registrados en los últimos años.
Su estudio se basa en un cambio de métricas a la hora de seleccionar los valores value. Si hasta este momento se ha utilizado como principal indicador el ‘valor en libros’ para evaluar el valor de una acción, el estudio aboga por otorgar mayor protagonismo a otros factores como el rendimiento de flujo de caja libre. Una de las razones que esgrime es que ante la creciente dependencia de los intangibles y de I+D, el rendimiento del flujo de caja libre resulta más relevante a la hora de identificar este tipo de compañías. Además, el estudio realiza una comparación y demuestra que el rendimiento del flujo de caja libre es una fuente de alfa más persistente que el valor en libros (ver gráfico), al tiempo que capta de forma similar el efecto del valor.
Fuente: StyleAnalytics ‘Re-identifying the value factor’
El estudio sostiene que los resultados del value podrían verse mejorados si se evoluciona hacia una nueva concepción del término que involucre a una serie de subfactores entre los cuales los activos intangibles llevan la voz cantante. De la misma opinión es Chung que explica que "el valor contable no incluye el valor total de los activos intangibles”. Según el experto, utilizar la ratio precio/beneficio para clasificar las acciones value y growth se queda obsoleta y su justificación es el aumento de la inversión empresarial en activos intangibles. “En 1979 las inversiones en activos intangibles representaban sólo el 2% del PIB de Estados Unidos. Esto se ha más que duplicado a más del 5%, mientras que, durante el mismo período de tiempo, la inversión en activos tangibles disminuyó del 12% a aproximadamente el 8% del PIB” (ver gráfico).
Fuente: Oficina de Análisis Económico de los Estados Unidos y Alger.
Si dejamos las métricas a un lado, lo que es cierto es que el value ha vuelto a captar la atención de los inversores. Está por ver si realmente ha sido una moda pasajera o podríamos estar ante un punto de inflexión.
