El mal comportamiento registrado por los mercados de renta variable desde agosto ha puesto de manifiesto qué fondos long short han sido capaces de navegar mejor en un entorno en el que el inversor lo que demanda de estos productos es protección. Analizando las rentabilidades obtenidas entre el 1 de agosto y el 29 de febrero de las clases cubiertas a euros de los productos incluidos dentro de las categorías Morningstar Renta Variable long-short dentro de las categorías Morningstar de Europa y Global se observa que dos productos han conseguido retornos superiores al 6%. Uno es de Schroders y otro de Nordea. El primero es el Schroder ISF European Alpha Absolute Return, fondo long-short que ha cosechado una rentabilidad del 6,8%. Se trata de un producto de renta variable lanzado en 2007 y actualmente cerrado a nuevos suscriptores, cuyo objetivo es ofrecer una rentabilidad absoluta sistemática positiva a tres años independientemente de cuáles sean las condiciones de mercado, con una volatilidad que no supere el 10%. Su filosofía pasa por mantener un enfoque de selección de valores y apostar por una cartera concentrada, donde cohabitan 25 posiciones tanto largas como cortas.
El 80% de la cartera está construida sobre compañías europeas y el 20% restante sobre empresas cotizadas de Estados Unidos y Canadá, siempre en valores que ofrezcan una gran liquidez. En consecuencia, excluyen del universo de inversión small caps y mercados emergentes. También Japón, aunque en este caso su descarte se debe a la menor comprensión y visibilidad de los riesgos a los que están expuestas sus empresas. Construyen posiciones largas y cortas en base a las estimaciones de beneficios y no siguiendo criterios de valoración. El razonamiento es simple. Si creen que una compañía va a batir las expectativas del consenso de mercado a corto plazo, construyen una posición larga. Si estiman que los resultados defraudarán, corta. Consideran que seguir una estrategia de este tipo tiene una clara ventaja frente a las que se centran en las valoraciones, explica Lionel Rayon, gestor del fondo.
“Cada tres meses las compañías reportan resultados al mercado y ese es un indicador objetivo que te dice si tu visión es la correcta o no. En caso de que yo estuviera equivocado, puedo rectificar mi posición rápidamente. En el supuesto contrario, sería el mercado y los analistas los que tendrían que reajustar sus estimaciones sobre la compañía. Si haces esto siguiendo criterios de valoración, basándote por ejemplo en el PER… ¿cuándo sabes realmente si tu visión es la correcta?”, se pregunta. Dependiendo del sector del que se trate, las ineficiencias en las estimaciones de beneficios existen. El optimismo antropológico que tienen los analistas es algo, por ejemplo, que pueden explotar en la estrategia. Desde 1989 todos los años el consenso de analistas ha predicho crecimientos de los beneficios empresariales para los doce meses siguientes, incluso en periodos en los que se preveía que la economía entraría en recesión. Los gestores tratan de hacer predicciones de beneficios como máximo a 18 meses vista. En mi opinión, tratar de realizar estimaciones a un plazo más largo es imposible”.
Un pilar importante del proceso es identificar las fuentes de volatilidad que podrían afectar a una compañía. Aquí estudian desde el ciclo del negocio hasta los factores que podrían provocar cambios en la industria, cubriendo aquellos riesgos que le generen más inquietud. “Cuando construyes una posición en un valor, cubrirse frente a todos los riesgos idiosincrásicos que presenta una compañía es imposible. Siempre hay algo con lo que no contabas y que, de una manera u otra, puede terminar afectando al valor. Lo importante es protegerse frente a los mayores escenarios posibles”. El segundo paso consiste en hacer una predicción sobre los resultados de beneficios de la compañía. “Es a lo que destinamos el 75% de nuestro tiempo”. En este sentido, otorgan especial importancia a identificar variables fundamentales que hablan sobre el rumbo de la empresa, para lo que se reúnen con los consejeros delegados y directores financieros de las distintas compañías. Nunca tratan de predecir la dirección del mercado. La cartera es market neutral, con una beta que siempre oscila entre el -0,05 y el 0,15.
El segundo fondo long-short más rentable entre el 1 de agosto y el 29 de febrero generó en este periodo una rentabilidad del 6% en su clase cubierta a euros. En este caso, se trata del Nordea 1-Stable Equity Long Short, producto gestionado por el mismo departamento que gestiona su fondo estrella, el Nordea 1 –Stable Return, entre ellos Claus Vorm, en este caso junto a Robert Næss. La estrategia de inversión se deriva del proceso 'stable equity' (renta variable estable). Dicho proceso identifica los títulos de renta variable basándose en una serie de criterios de selección de estabilidad que, en última instancia, presentan un nivel de riesgo inferior al del conjunto del mercado. El componente largo (long) de la estrategia se fundamenta en el proceso 'stable equity', mientras que el componente corto (short) consiste en una cesta de futuros sobre renta variable representativos del conjunto del mercado.
La filosofía que sigue pasa por un libro largo que apuesta por compañías con un sesgo defensivo, principalmente con negocios estables y que ofrecen una alta rentabilidad por dividendo, lo que les da como resultado una estrategia con una beta del 0,7 frente al MSCI World. Contrarrestan estas posiciones con una cesta de futuros que replican el índice global para así cubrir la beta y extraer de este modo el alfa de estas compañías. El resultado es una estrategia con baja correlación con el mercado, descorrelacionada con la evolución de los principales índices de renta variable y una volatilidad esperada del -0,35% frente al MSCI World y del 0,35% frente al bono alemán a 10 años. Ocho de las diez principales posiciones de la cartera corresponden a empresas estadounidenses. Google, con un peso del 3,7%, la canadiense Bank of Novo Socotia, con una ponderación del 3,4%, y AT&T (3,2%) son las tres grandes apuestas largas del equipo gestor en estos momentos.
