Nueve meses del 2022 y el índice MSCI World ha corregido más de un 25%. Sorprendentemente, se ha dado lugar a una situación de de-rating (caída de los precios más que de los beneficios), en lugar de cambios en las estimaciones de beneficios. “Esto tiene sentido dado el múltiplo extremo al que cotizaba el mercado al comienzo del año, cotizando a un múltiplo de 19 veces. Un 36% por encima del promedio de 2003-19, período durante el cual el múltiplo nunca llegó a 17 veces. El múltiplo ahora está por debajo de 14 veces, lo que alivia nuestros temores sobre el riesgo de contracción del múltiplo y cambia nuestra preocupación hacia los beneficios”, subraya Marcus Watson, miembro del equipo de gestión del Morgan Stanley Global Brands, fondo con Rating FundsPeople+ en 2022.
Para Watson, "existen muchas razones para preocuparse por los beneficios del mercado". A su juicio, la principal amenaza a corto plazo es la perspectiva de una desaceleración económica. “Los bancos centrales están intentando contrarrestar la inflación a través de tipos de interés más altos, y algunos pronósticos económicos nos hacen pensar que se puede lograr un aterrizaje suave. A más largo plazo, podría haber más presiones sobre los beneficios derivados del aumento de costes de financiación, la necesidad de inversión en cadenas de suministro más resilientes, o tipos impositivos potencialmente más altos a medida que los gobiernos buscan reparar sus balances”.
En su opinión, el problema es que las cifras del consenso claramente no anticipan una desaceleración significativa de los beneficios, y mucho menos una recesión grave. “Se espera que los beneficios aumenten más del 5% durante el próximo año.Dado el entorno macroeconómico incierto, existe el riesgo de caída de los beneficios. Si estos riesgos se convierten en realidad, las compañías con capacidad para incrementar sus beneficios se convertirán en una fuente aún más crucial de resiliencia”, afirma.
Desde el punto de vista de inversión, valoran el poder de fijación de precios —la capacidad de transferir los costes a los consumidores— y los ingresos recurrentes —el consumo repetitivo—, ya sea debido a contratos a largo plazo o a la fuerza de hábito de los consumidores, respaldados por marcas.
“La combinación de estos dos factores significa que tanto los márgenes como los ingresos serían sólidos en una desaceleración, lo que protege los beneficios. Sin embargo, en este momento, el poder de fijación de precios parece bastante universal dada la escasez de oferta, que ha alimentado la inflación (precios al alza), la shrinkflation (reducción del tamaño de los productos) y la temida skimpflation (el deterioro de la calidad de los servicios que todos hemos sufrido), lo que significa que el poder de fijación de precios no está proporcionando una ventaja en este momento”, explica.
La situación es posiblemente peor para los ingresos recurrentes. “Los contratos a largo plazo evitan que los proveedores aprovechen las subidas de precios y también pueden causar problemas a corto plazo al repercutir aumentos de los costes inflacionarios, al menos hasta que los contratos caduquen, cuando el poder de fijación de precios permite que la compañía se ponga al día”.
En el equipo siguen considerando el poder de fijación de precios y los ingresos recurrentes como factores clave para la revalorización del capital a largo plazo. En su opinión, los buenos momentos actuales para la mayoría de las empresas pueden convertirse en momentos difíciles en los próximos trimestres, con cualquier desaceleración o recesión que amenace sus márgenes corporativos récord, ya que el exceso de demanda actual se convierte en un exceso de oferta potencial.
“Nos preocupa menos la vulnerabilidad de los beneficios de Global Brands, ya que los dos factores de la cartera deberían ofrecer protección, como se observa en la resiliencia de las ganancias durante la COVID-19, cuando los beneficios de la cartera cayeron un 6% frente al 21% del índice MSCI World, y durante la crisis financiera global, que registró una caída del 12% frente al 41% del índice. En el pasado, las caídas en los beneficios del mercado han venido acompañadas de una rentabilidad relativa superior de la cartera”.
Actual posicionamiento del fondo
El fondo sigue estando muy concentrado, con solo 32 acciones y el Top 10 que representa más del 50% de la cartera. “Nuestro enfoque en la calidad y la valoración dificulta que una acción sea elegible para entrar en cartera. Durante los últimos nueve meses, se redujo peso en nombres dentro de consumo estable, consumo discrecional e industriales. Se trata de una reversión del patrón 2018-2021, cuando la valoración fue una preocupación importante, ya que el extremo de compañías más growth de la cartera tuvo un buen comportamiento”.
Según Watson, es más claro observar el cambio comparando la actividad en función de la tasa de crecimiento de las compañías. “Durante los cuatro años, vendimos alrededor de 1.800 puntos básicos en acciones con tasas de crecimiento por encima del 6%, en favor de compañías con crecimientos menores, mientras que en lo que va de año ha habido un movimiento de alrededor de 500 puntos básicos en la otra dirección, ya que la prima de crecimiento para las acciones de crecimiento frente a las acciones más estables en la cartera se ha reducido significativamente”.
Últimos cambios en la cartera
El MS Global Brands tiene un horizonte de inversión a largo plazo y las compañías de alta calidad en las que invierten son vehículos naturales para potenciar el patrimonio de los accionistas. “Nuestro enfoque a largo plazo permite a los inversores beneficiarse de la creación de valor inherente a estas compañías. En general, reduciremos exposición o desinvertiremos en una acción si alcanza su objetivo de valor razonable y su rendimiento de flujo de caja libre ya no es atractivo en relación con otras ideas. También saldremos de una posición cuando veamos evidencias de desgaste de la franquicia. Como resultado, no suele haber grandes cambios en cartera y la rotación es relativamente baja. La rotación de la cartera en la estrategia es de aproximadamente el 20-25% anual. En lo que va de año ha sido del 11,5%”.
Recientemente, abrieron una posición en uno de los líderes de la industria de ascensores. “El mantenimiento recurrente representa el 50% de los ingresos y el 75% de los beneficios, lo que ayuda a impulsar un retorno del capital operativo del 300%. Históricamente, la compañía no se ha gestionado adecuadamente, pero la nueva dirección ha impulsado un cambio de rumbo, ganando participación en las instalaciones, lo que debería ser positivo para los ingresos por mantenimiento futuros”, justifica.
También han añadido una posición en una de las tres compañías dominantes en el atractivo negocio de calificación crediticia. “La compañía fue castigada severamente en 2017 por una violación masiva de datos. Desde entonces, ha sustituido a su equipo directivo y ha gastado 1.500 millones de dólares en la reconstrucción de su tecnología. Además de mejorar la seguridad, la nueva configuración de su tecnología se basa en la nube y permite un desarrollo de producto más rápido. Además, la compañía tiene una posición dominante en soluciones de mano de obra, donde verifica la información de empleo”, explica Watson.
Además, la fuerte compresión en la valoración de los nombres más growth este año también les ha brindado la oportunidad de algunas compras para la cartera, que han financiado a partir de acciones que han aguantado mejor en lo que va de año, incluidos los nombres de consumo estable. También han añadido una compañía francesa de bebidas que poseen, ya que el negocio asiático (40% de las ventas) está bien posicionado para crecer a medida que el COVID se alivia en China, e India se ve favorecida por el fin de las presiones fiscales y la posible reducción de los aranceles sobre el whisky escocés. “Además, la debilidad del euro debería proporcionar un impulso significativo a las estimaciones”, concluye.
