Fernando Rojas y Pablo Victoria y analizan en esta tribuna el comportamiento de las bolsas europeas atendiendo a este múltiplo en los últimos años.
COLABORACIÓN escrita por Fernando Rojas, manager de Deloitte Financial Advisory, y Pablo Victoria, asociado de Deloitte Financial Advisory.
Estimar el valor de un activo financiero en cualquier proceso de inversión supone uno de los aspectos más críticos y relevantes del mismo. Para ello, los inversores y analistas de valoración se pueden apoyar, entre otras, en dos metodologías:
(i) valoración basada en el descuento, a valor presente, de los flujos de caja estimados que la empresa o el activo financiero objeto de valoración generará en el futuro;
y (ii) valoración por múltiplos, basada en la aplicación de ratios de compañías o de activos financieros comparables sobre un indicador financiero de la compañía o del activo objeto de valoración.
Cabe destacar que ambos enfoques de valoración reflejan expectativas. A modo de ejemplo, un inversor estará dispuesto a pagar un múltiplo superior sobre una compañía cuanto mayor espere que sea el crecimiento del EBITDA en el futuro, ceteris paribus.
En el presente artículo analizamos, por sectores, la evolución de las valoraciones de las compañías de los principales índices bursátiles de la eurozona (Alemania, Francia, España e Italia) en términos de uno de los principales múltiplos de valoración de empresas, EV / EBITDA (Enterprise Value / Earning Before Interest Taxes Depreciation and Amortization, por sus siglas en inglés). Este múltiplo relaciona el valor total de la compañía, teniendo en cuenta su deuda financiera neta, con su EBITDA, estando ampliamente reconocido como uno de los indicadores más representativos de la evolución del negocio de las compañías.
Cabe reseñar que la política monetaria aplicada por los Bancos Centrales tiene impacto en el precio de los activos financieros. De esta forma, la política aplicada por el Banco Central Europeo (“BCE”) a partir de la Gran Crisis Financiera Global de 2007 ha repercutido, de manera generalizada, en la evolución de los múltiplos de cotización de las entidades analizadas.
En concreto, el BCE ha aplicado una política monetaria expansiva desde el año 2011 hasta 2022 (paralizada o incluso revertida totalmente por el incremento significativo del nivel de precios de los últimos dos años), vía tipos de interés (en niveles 0 o negativos) e inyección de liquidez en el mercado (mediante la compra de bonos, principalmente, y operaciones de liquidez con los bancos comerciales), con el objetivo de impulsar de esta forma la inversión, el crecimiento económico y el empleo.
En los siguientes gráficos (1 y 2) se puede observar la evolución, partiendo de los años 2008 y 2014, respectivamente, hasta el año 2022, en base 100, de los múltiplos de las compañías que componen los cuatro índices de la eurozona agrupados por sectores. Para su análisis nos centraremos en la evolución tanto del numerador (EV) como del denominador (EBITDA).
Gráfico 1: Evolución en base 100 (FY2008) de la media por sectores del múltiplo EV/EBITDA
Gráfico 2: Evolución en base 100 (FY2014) de la media por sectores del múltiplo EV/EBITDA
Fuente: Información obtenida de S&P Capital IQ
Se observa un crecimiento medio del múltiplo EV / EBITDA del 40% durante el periodo 2008 – 2022 y un crecimiento del 2% durante el periodo 2014 – 2022. Asimismo, también se puede apreciar un incremento de la volatilidad del múltiplo concentrado durante el periodo 2019 – 2022, época marcada por la guerra comercial entre Estado Unidos y China, la pandemia de la covid-19, la guerra entre Rusia y Ucrania y el incremento del precio de algunas materias primas, entre otros acontecimientos.
Centrándonos en el periodo de tiempo que transcurre desde 2014 a 2022 (periodo en el cual el BCE redujo los tipos de interés a niveles del 0%), vamos a dividirlo en dos subperiodos, desde 2014 hasta 2021 y desde 2021 hasta 2022. Se ha escogido esta división debido a que en 2022 el BCE puso fin a las políticas monetarias expansivas, incrementando los tipos de interés y avisando de las previsiones de reducción de balance.
Desde el ejercicio 2014 hasta 2021, prácticamente todos los sectores analizados experimentaron una expansión de múltiplos, variando desde un incremento del 90% en el sector Information Technology hasta un crecimiento del 15% en el sector Consumer Discretionary. Solo dos sectores experimentaron una caída del múltiplo: Energy, que vio reducido el múltiplo en un 15% y Materials, que redujo su múltiplo un 25%. Cabe reseñar que ambos sectores redujeron el múltiplo de cotización debido a un incremento proporcionalmente mayor del EBITDA como consecuencia, entre otros, de incrementos significativos en el precio de las materias primas, como el acero (Acerinox), la gasolina (Repsol), entre otros.
La reducción del múltiplo EV /EBITDA de los sectores Energy y Materials podría ser un ejemplo de que los múltiplos de cotización reflejan expectativas de los inversores. El considerable incremento del EBITDA producido durante el periodo 2014 – 2021 como consecuencia, entre otros factores, de incrementos en el precio de la energía (petróleo gas y electricidad, principalmente) y otras materias primas como el aluminio, puede estar siendo percibido por el mercado como no sostenible en a largo plazo, reduciendo el número de veces de EBITDA que están dispuestos a pagar por este tipo de compañías los inversores.
Analizando el periodo 2021 – 2022, se observa una reducción generalizada en el múltiplo EV/EBITDA. Salvo los sectores Communication Services y Utilities, todos los sectores presentan caídas en dicho múltiplo, como consecuencia de, principalmente, caídas en el enterprise value y crecimientos de EBITDA.
A través de este análisis, hemos podido entender qué son los múltiplos de valoración y algunas de sus implicaciones. Son métricas accesibles para cualquier inversor y que ayudan en la toma de decisiones, ya que la gran mayoría de ellos se construyen relacionando dos variables publicadas por las entidades en sus estados financieros o con información pública. Sin embargo, suelen ser métricas con cierta volatilidad debido a la alta sensibilidad a los cambios macroeconómicos, geopolíticos y de mercado. Por tanto, se hace necesario un análisis en profundidad sobre el múltiplo de cotización y su comparativa con la serie histórica, esclareciendo los potenciales motivos que justifican que una determinada compañía o sector cotice a múltiplos históricamente altos o bajos. Con todo esto, los múltiplos de valoración son métricas muy utilizadas en contextos de gestión de activos y M&A como referencia o contraste del valor de un activo financiero.
