TRIBUNA de Stéphane Monier, Jefe de Inversiones de Lombard Odier.
Las políticas del banco central desde la crisis financiera de 2008 han alimentado una de las carreras más largas de la historia y han creado las condiciones para una era de crecimiento económico estable. Los tipos de interés se mantuvieron bajos y la flexibilización cuantitativa (QE) aseguró un flujo de dinero en el sistema. Eso nos dio retornos de inversión estables mientras que la relación deuda -PIB aumentó en todo el mundo.
Sabemos desde hace tiempo que la era de la liquidez fácil estaba llegando a su fin, pero ahora hay una clara evidencia de que los desafíos de la dinámica del ciclo avanzado están sobre nosotros. Por supuesto, el fin del ciclo económico puede ofrecer meses e incluso años de retornos sólidos, pero exige una gestión cuidadosa del riesgo y, en particular, del riesgo de liquidez. Los gestores de patrimonio ahora necesitan proteger los activos de sus clientes implementando una administración consistente, prudente y reforzada de los riesgos de la cartera.
Centrémonos ahora en cómo gestionar el riesgo de la cartera. Muchos inversores quieren lo que resulta casi imposible: la sincronización perfecta del mercado, brillantemente ejecutada en todos los entornos. En realidad, lo que a menudo necesitan es limitar las desilusiones en un mercado a la baja, al mismo tiempo que maximizan los retornos a medida que los mercados mejoran. Eso significa que el inversor tiene que equilibrar el riesgo en la cartera al ingresar y salir del efectivo.
Una forma útil de pensar sobre el riesgo es el concepto del arrepentimiento. El economista ganador del Premio Nobel Harry Markowitz (en lugar de Edith Piaf) puede ayudarnos en este asunto. Markowitz definió dos tipos de arrepentimiento de inversión en la década de 1950 cuando estaba trabajando en la teoría de la cartera. "Visualicé mi dolor si la bolsa subía y yo no estaba en ella o si bajaba mucho y estaba completamente metido", dijo Markowitz. "Mi intención era minimizar mi remordimiento futuro". El primer tipo de duelo responde al arrepentimiento relativo o a la decepción de perderse un mercado en alza, mientras que el arrepentimiento absoluto es el dolor de estar completamente invertido en un mercado bajista.
De todas maneras, la solución de Markowitz para minimizar su arrepentimiento -simplemente dividiendo su cartera 50/50 entre acciones y bonos- no es una de las que defendemos en esta etapa del ciclo del mercado.
Sin embargo, nuestra herramienta de gestión de riesgos contiene ecos de la teoría del arrepentimiento de Markowitz y pretende proporcionar señales de reducción para nuestras carteras. El modelo usa estrategias cuantitativas para crear una idea de cuánto se debe mantener en una estrategia de asignación de activos, y el resto se invierte en efectivo. Este modelo es particularmente útil durante las grandes crisis, como la crisis tecnológica de 2001/02 o la crisis financiera mundial de 2008.
Durante el año y hasta la fecha, los mercados han sido volátiles y el rendimiento ha disminuido en nuestros perfiles equilibrados. En general, a pesar de la amplia gama de señales, nuestro modelo de "arrepentimiento" aboga por una reducción del riesgo. En particular, el modelo sugiere reducir considerablemente el riesgo en los EE.UU. donde las tasas a corto plazo son positivas mientras se mantiene la inversión en mercados con tasas negativas a corto plazo como el franco suizo y el euro. En el dólar estadounidense, el efectivo es una alternativa para los inversores que buscan una recompensa por la seguridad. Este no es el caso para el franco suizo y el euro y probablemente no lo sea en un futuro cercano.
La prima de liquidez generalmente es un pago por mantener un activo que podría ser difícil de vender, entre otras consideraciones. Como parte de una estrategia de inversión, es más adecuada para los inversores que pueden comprometerse con un horizonte de inversión a largo plazo. Esta prima se refleja en el precio de los activos que están bloqueados contractualmente (private equity, real estate, etc) y los activos que experimentan restricciones de liquidez durante los períodos de estrés del mercado (por lo general, bonos de alto rendimiento). Nuestra estimación de la prima de liquidez media sobre dichos activos en los últimos 30 años es de alrededor un 4.7%, pero esperamos que caiga a un 3% durante la próxima década. Esa será una función de más inversores que buscan exposición a primas de liquidez mientras buscan rendimientos en una etapa de oportunidades más limitadas.
Por lo tanto, es muy posible que se le pague al inversor por asumir el riesgo adicional, pero en las últimas etapas del ciclo económico los peligros de la escasez no deben subestimarse. Nadie quiere terminar siendo un vendedor forzado y darse cuenta de las pérdidas cuando llega una eventual contracción. Es bueno pensar en la liquidez como una función de la calidad. Cuando una cartera tiene posiciones de calidad, los inversores tienen la llave para escapar de la trampa porque pueden venderla bajo cualquier condición de mercado.
La liquidez ha afectado notablemente a los mercados de renta fija. Los inventarios de bancos de bonos corporativos han disminuido y las posiciones de los distribuidores netos se colapsaron durante la última década, mientras que el tamaño del mercado global de crédito ha aumentado. La crisis financiera mundial de 2008 ha cambiado la naturaleza y la liquidez de los ingresos fijos, y los grandes bancos tienen menos bonos corporativos en sus balances. Además, las evoluciones regulatorias, como la adopción de la Ley Dodd-Frank en 2010 en los EE.UU. y el aumento de los requisitos de capital han elevado los costes de la ‘creación’ del mercado.
Algunos expertos argumentan que la liquidez de los bonos es sólida porque los volúmenes son elevados y los diferenciales de compra y venta generalmente son ajustados, pero sin duda los inversores están comprando menos bonos corporativos para sus propias cuentas y, al hacerlo, están proporcionando menos liquidez.
En el contexto actual creemos que la estrategia de inversión adecuada es reducir la exposición a los activos públicos menos líquidos para evitar fricciones en las transacciones de último momento. Las clases de activos como los mercados emergentes o la deuda high yield pueden verse afectadas por factores tales como los amplios diferenciales de oferta y demanda y los volúmenes de mercado limitados en tiempos de tensión en los mercados.
Aunque albergan riesgos, los activos privados como el private equity o el real estate pueden ofrecer una forma de invertir en una economía de ciclo avanzado si están en línea con el horizonte de inversión de los inversores y los requisitos de liquidez a largo plazo. La clave aquí es seleccionar inversiones apropiadas y una correcta diversificación porque el rango de retornos es muy amplio. Para finalizar, cabe mencionar que una ventaja del private equity es que los gestores pueden utilizar el capital para aprovecharse de los activos con precios atractivos durante la desaceleración anticipada (incluida la prima de liquidez discutida anteriormente).