Carlos Arenillas, miembro del equipo de inversión de Panza Capital explica por qué defiende este sector en un contexto de bajadas de tipos.
COLABORACIÓN escrita por Carlos Arenillas, miembro del equipo de inversión de Panza Capital
¿Por qué se construye menos? En el año 2008 la mayoría de los bancos centrales apostaron por una relajación en la política monetaria con tipos cercanos al cero. Esta política terminó en el año 2022, con la subida generalizada de los tipos. Históricamente, las subidas de tipos frenan en seco la actividad constructora. La nueva realidad de costes financieros tiene que asentarse en los distintos actores del mercado hasta alcanzar un nuevo punto de equilibrio. En algunas zonas se ha notado más, mientras otros lo notan menos.
En EE. UU. la oferta de vivienda de segunda mano ha estado muy restringida. En un mercado dominado por hipotecas fijas a 30 años, el cambio de casa (e hipoteca) supone pasar de tipos del 2% al 8%. Algo inasumible para la familia media. Eso ha mermado la oferta de viviendas de segunda mano, animando el mercado de vivienda nueva (y la construcción). En España la actividad constructora de momento no se ha resentido, ayudada por el tirón del sector turístico, inmigración y casi dos décadas de construcción insuficiente.
Reino Unido ha sido quizá donde más se ha notado la crisis de la construcción. El sector se enfrenta a un estancamiento significativo, con solo 135,000 viviendas construidas en 2024, la cifra más baja desde la crisis de 2008 y muy por debajo de las 200,000 que marcaban la media previa de las últimas dos décadas. Mientras tanto, la necesidad de vivienda sigue en aumento, impulsada principalmente por la inmigración neta (750,000 personas en 2023). Prueba de ello es que el precio de las viviendas sigue incrementándose. Tras el agotamiento de las políticas orientadas a estimular la demanda, llega el momento de mirar a la oferta. Es necesario un aumento de la construcción de vivienda nueva. Un objetivo compartido por la mayoría de los políticos.
Keir Starmer, el nuevo primer ministro laborista, llevó la vivienda en el centro de su programa electoral, y quiere agilizar la obtención de permisos, liberar suelo y fomentar la vivienda asequible. El gobierno tiene un objetivo de 300.000 viviendas anuales, similar a sus predecesores, pero que nunca se ha cumplido. La falta de mano de obra hace que este número sea poco realista. Sin embargo, volver a los niveles pre-pandemia ya representaría una mejora sustancial para las empresas del sector.
Compañías que presentan potencial
Analizando las compañías, vemos que cotizan a niveles deprimidos. Promotoras, constructoras y empresas de materiales de construcción tienen perfiles de márgenes y retornos sobre capital distintos. Pero comparten un importante denominador común: balances muy saneados. La crisis de 2008 supuso en muchos casos una experiencia cercana a la muerte corporativa, lo que llevó a no querer a tropezar con la misma piedra. Las empresas que sobrevivieron decidieron no volver a endeudarse alegremente. Un sector más saneado significa menos vendedores forzados tirando los precios de los activos a la baja
Un buen ejemplo es Berkeley Group. Enfocada exclusivamente en Londres y alrededores. Compra grandes parcelas con actividades industriales en desuso para reconvertirlos en residencial. Su ventaja radica en sus reservas de suelo (14 años), muy superior al promedio del sector (5 años). Reduce el ROCE pero lo compensa con márgenes superiores. Y tienen escasa competencia. El tamaño de las transacciones es considerable y el período de maduración de los proyectos se mide en lustros, lo que desanima a los compradores.
Actualmente, vale en bolsa 3,800 millones de libras. Mantiene 500 millones de caja neta, 1,000 millones en viviendas en proceso y unos terrenos registrados a precio de coste por 2,500 millones. Teniendo en cuenta los años transcurridos desde la adquisición de los terrenos y su cambio de uso para la edificación residencial, seguir valorándolos a coste parece un exceso de prudencia.
Ibstock está en otra parte de la cadena y es otro buen ejemplo de inversión. Fabrica el 40% de los ladrillos en Reino Unido. Se beneficia de su ventaja en costes de transporte comparado con los ladrillos importados y las dificultades para obtener licencias de explotación de depósitos de arcilla. Acaba de terminar un plan de inversión y tiene un balance sólido. Con una capitalización de 650 millones de libras, podría volver a pagar un dividendo de 60 millones (rentabilidad del 9%) cuando la actividad se normalice.
Hoy sufrimos un déficit estructural de un bien social básico como es la vivienda. A largo plazo, los fundamentales del mercado de construcción británico son atractivos. La demanda se mantiene alta y la oferta está financieramente saneada. La actividad constructora llegará tarde o temprano. Las valoraciones a lo largo del sector de la construcción ofrecen una oportunidad similar a la crisis de 2008, pero esta vez sin el riesgo de sobreoferta ni balances apalancados. Con el horizonte temporal adecuado, invertir en estas compañías es una oportunidad que no hay que dejar pasar.