Mikel Ochagavia, director de Estrategia y Responsable de Fondos, explica la importancia de entender cómo responde una estrategia en entornos extremos y cómo recupera posteriormente. Comentario patrocinado por Acacia Inversión.
TRIBUNA de Mikel Ochagavia, director de Estrategia y Responsable de Fondos, Acacia Inversión. Comentario patrocinado por Acacia Inversión.
"El miedo es inherente a la condición humana, nos ha mantenido vivos como especie. Conforme hemos ido avanzando, sobre todo tecnológicamente, se ha extendido una sensación de seguridad que ha ido atenuando esos temores. Pero el miedo sigue ahí, dentro de nosotros, en nuestro código genético"(1).
Esta reflexión bien podría aplicarse al comportamiento reciente de los mercados financieros, donde el VIX, el llamado 'índice del miedo”, la volatilidad, ha recuperado el protagonismo. Y es que la volatilidad representa, en última instancia, la percepción del riesgo y el miedo de los inversores ante los distintos acontecimientos a los que se enfrentan (geopolíticos, económicos, financieros).
La irrupción efectiva de Donald Trump en el Gran Tablero de Ajedrez Mundial ha sido el detonante que ha devuelto al mercado a la realidad: la volatilidad es inherente a los mercados, aunque el largo periodo de complacencia financiera vivido durante los últimos trimestres había proporcionado al mercado una plácida sensación de seguridad.
Una seguridad de la que se ha despertado bruscamente con la guerra arancelaria impulsada por el gobierno estadounidense. Como ya advirtió Bismarck, “el mercado libre es el arma del más fuerte”; y Estados Unidos teme no serlo en breve, tras haberse convertido en un país eminentemente consumidor, financiado a crédito y sostenido por un dólar que, hasta ahora todos demandaban. Veremos cómo termina: ¿Fin de la era del llamado 'excepcionalismo americano'? ¿Cambio de régimen de mercado?
La volatilidad, ¿clave del nuevo régimen de mercado?
En este contexto, la volatilidad ha resurgido como un factor central. Y como ocurre en el sector asegurador, cuando la incertidumbre se intensifica, los inversores buscan protección. Esa demanda de “seguridad” genera oportunidades para aquellos dispuestos a vender esa protección, como hacemos desde Acacia Inversión, particularmente a través del fondo Acacia Renta Dinámica, que lo hace de forma sistemática sobre una base de renta fija muy conservadora.
La venta sistemática de volatilidad es una estrategia que se puede articular mediante la venta de opciones sobre índices bursátiles. Quien asume ese papel cobra una prima a cambio de cubrir el riesgo de caída de mercado de otros inversores.
Ahora bien, el escenario más adverso para este tipo de estrategia no es un mercado a la baja, sino un mercado excesivamente tranquilo. Durante buena parte de 2024 y el inicio de 2025, esa fue precisamente la situación: los inversores no pagaban lo suficiente por esa cobertura (“el miedo no pagaba”). Esta realidad limitó el ingreso de primas y dificultó el funcionamiento normal de la estrategia de venta de volatilidad, tal como explicamos en el artículo “¿Seguirá el actual entorno de volatilidad desafiando a la normalidad histórica?” de la revista FundsPeople de marzo.
Gráfico del índice VIX (Chicago Board Options Exchange Volatility Index): Eventos de volatilidad desde 2019
Pero la situación cambió radicalmente en marzo. La brusca reaparición de la volatilidad recordó a los inversores que “el verdadero riesgo es aquel que no se ve venir” y que, por tanto, nadie descuenta. A partir de entonces, la prima por protección volvió a cotizarse al alza, haciendo de nuevo muy atractiva a medio plazo la estrategia de vender volatilidad; tras varios trimestres de complacencia, “el miedo volvió a pagar”.
No obstante, es importante recordar, aunque parezca una tautología, que una estrategia de venta de volatilidad tiene volatilidad una vez la ha vendido. Cuando se venden opciones, la estrategia queda expuesta al comportamiento del mercado en el corto plazo. En casos de picos muy extremos de volatilidad, donde se producen una tipología muy determinada de caídas de mercado (profundas, rápidas y sostenidas), las opciones vivas incrementan su delta, aumentando su sensibilidad al movimiento de los índices. Es la explicación de que, en esos momentos, la estrategia pueda presentar de forma puntual capturas de las caídas bursátiles mayores a lo habitual. No porque no funcione, sino porque una vez las opciones están vendidas (es decir, los niveles ya han sido fijados), si se produce un notable repunte de la volatilidad presentarán pérdidas latentes, no materializadas. Posteriormente, cuando la volatilidad se relaje, por el comportamiento característico de fuerte reversión a la media que presenta la volatilidad, esas pérdidas desaparecen.
Por eso es importante entender que este tipo de estrategias se deben analizar no solo por su rendimiento medio, sino por su comportamiento en los extremos, ya que es precisamente en los extremos donde la convexidad de las opciones muestra su doble cara: puede amplificar las caídas momentáneamente en el corto plazo, sí, pero también permite una recuperación acelerada cuando el mercado se estabiliza (lo que denominamos 'el efecto muelle').
De la teoría a la práctica: Acacia Renta Dinámica
Todas estas ideas, aparentemente poco intuitivas, se pueden observar claramente en la dilatada historia de la estrategia Acacia Renta Dinámica, que cumple 14 años de vida estos días y, por tanto, acumula numerosos ejemplos de crisis, entre los que destacamos el crash del COVID-19 de 2020.
Gráfico de las mayores caídas bursátiles desde 2011 y velocidad de recuperación: Estrategia de venta de volatilidad (Acacia Renta Dinámica) vs Eurostoxx 50
El gráfico superior ilustra de forma clara el mencionado 'efecto muelle', característico de la estrategia de venta de volatilidad que aplica Acacia Renta Dinámica. En episodios de caídas abruptas del mercado, como las vividas en la crisis del euro, el flash crash chino o el estallido del COVID-19, el mismo sufre retrocesos notables, si bien mucho más contenidos que los del Eurostoxx 50. Lo más relevante, sin embargo, es la velocidad de recuperación: el número de días que tarda en volver a su nivel anterior es sistemáticamente inferior al del índice de referencia, lo que pone de manifiesto la eficacia de esta estrategia en entornos de alta tensión financiera.
Vemos que este patrón se está repitiendo ahora (Trump 2.0). El valor liquidativo del fondo está mostrando mayor captura media en el corto plazo, tal y como debe ser debido a la tipología de caída de los índices bursátiles (profunda, rápida y sostenida). Como hemos explicado, una vez la estrategia ha vendido volatilidad, entra en una fase donde asume el riesgo a cambio de una rentabilidad todavía no materializada, lo que puede provocar una notable fluctuación en su valor. Sin embargo, si se cumplen los patrones observados históricamente, el comportamiento posterior será robusto, y la recuperación más rápida que la del mercado.
Más allá de cómo se comporta una estrategia de venta de volatilidad en promedios históricos, lo relevante es entender cómo responde en entornos extremos y cómo recupera posteriormente. Porque en una estrategia centrada en la volatilidad, tan importante como proteger es saber cuándo y cómo volver a 'disparar'.
Fuentes y notas:
1. Parafraseado ligeramente del escritor Manuel Susarte en esta entrevista.
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