TRIBUNA de Álvaro Manteca González, CFA, miembro de CFA Society Spain y responsable de Estrategias de Inversión, BBVA Banca Privada. Tribuna perteneciente a la serie Visión de Fondo del Profesional CFA.
La caída acelerada en las rentabilidades de los bonos, tanto soberanos como corporativos, nos lleva a reflexionar sobre las consecuencias que tendrán unos tipos tan bajos en el futuro y, de paso, cuestionarnos las políticas monetarias de unos bancos centrales que no han conseguido revitalizar el crecimiento económico ni las tasas de inflación, pero que han puesto en serio peligro la rentabilidad a largo plazo de los ahorros de los agentes económicos.
Los 15 billones de dólares en deuda con rentabilidades negativas, casi la tercera parte del total, plantea unos retos muy significativos de cara al rendimiento futuro que podemos esperar de los activos financieros y a los efectos que tendrá sobre la industria de gestión de activos. Entre las preguntas más relevantes, destaco una que puede tener un evidente protagonismo en el futuro más inmediato, aunque existen otros desafíos igualmente importantes con los que tendremos que lidiar en los próximos años: ¿tiene sentido utilizar el asset allocation tradicional en momentos en los que la TIR de la renta fija es cero o negativa?
Si analizamos los motivos por los que incluimos activos de renta fija en nuestras carteras, son básicamente tres: generar rentas periódicas; mantener la volatilidad de la cartera alineada con nuestra tolerancia al riesgo y, por último, proteger el patrimonio de la cartera cuando lleguen momentos adversos del ciclo económico, dada la correlación habitualmente negativa entre los precios de la renta fija y los de la renta variable. Pues bien, de los tres motivos, el primero de ellos ya ha desaparecido, porque la renta fija convencional no ofrece un rendimiento neto apreciable y el tercer motivo es dudoso, ya que unos tipos tan bajos como los actuales solo han aparecido históricamente en la parte baja del ciclo económico, en lo más duro de la recesión, cuando los mercados de renta variable ya habían sufrido agresivas correcciones en precios y empezaban a ofrecer valor para los inversores. Obviamente, esta no es la situación actual y es cuestionable que los bonos puedan adentrarse mucho más profundamente en territorio negativo cuando termine el actual ciclo económico.
Como vemos, la necesidad de incluir un porcentaje significativo de activos de renta fija en nuestras carteras se ha debilitado, lo cual nos genera un serio problema estructural en la industria de gestión de activos y banca privada. ¿Cómo afrontarlo? ¿Existe un activo que proteja la cartera ante bruscas caídas de la renta variable y que ofrezca un rendimiento positivo? Lamentablemente, la respuesta a esta pregunta es negativa: una estrategia de cobertura con opciones cubre adecuadamente la cartera en momentos de fuerte aversión al riesgo, pero su valor esperado es negativo. Lo mismo podría decirse de activos físicos como el oro, que tienen una correlación negativa con la renta variable, pero que no pagan nada y arrastran costes asociados.
De esta forma, a menos que se normalicen los tipos en el futuro, no nos quedará más remedio que buscar soluciones por separado a estas dos necesidades: rentabilidad y protección. Para buscar rentabilidad, será necesario acudir a los segmentos de renta fija que más valor conservan, entre los que destacan la renta fija de países emergentes, tanto en moneda fuerte como en divisa local. Por otra parte, podrían explorarse otras alternativas, como destinar parte de la inversión en renta fija a activos alternativos como la renta variable de bajo riesgo, que no aporta excesivo VaR incremental. Los activos ilíquidos también pueden ser una fuente de rentabilidad muy interesante, tanto en el segmento de private equity como en deuda privada, que está ganando un creciente protagonismo en la industria. Por último, los fondos de retorno absoluto ganarán importancia en este entorno de tipos de interés.
En cuanto al elemento de protección, las metodologías basadas en el momentum son una alternativa muy utilizada. Estas estrategias reducen el riesgo de las carteras de forma sistemática a medida que el precio va cayendo: no suelen añadir valor en mercados laterales, pero garantizan una protección razonable ante mercados bajistas de cierta magnitud. Por otra parte, una buena gestión activa del posicionamiento táctico, también podría aportar soluciones interesantes en este sentido.
Dejamos para otro artículo los problemas de rentabilidad que arrastrarán los vehículos de ahorro a largo plazo y cuestiones técnicas de valoración, como el tipo real libre de riesgo que utilizamos para descontar los flujos de caja futuros o si tendremos que calcular las ratios de Sharpe sumando la tasa libre de riesgo en lugar de restarla.
