TRIBUNA de Jennifer James, gestora de carteras de crédito emergente, Daniel Graña, gestor de carteras de renta variable emergente, y Matt Doody, analista de renta variable emergente, Janus Henderson Investors. Comentario patrocinado por Janus Henderson Investors.
Durante la Asamblea General de las Naciones Unidas celebrada en 2020, el presidente chino, Xi Jinping, asombró al mundo cuando declaró que su país pretendía dejar atrás el pico de las emisiones de carbono en 2030 con el objetivo de alcanzar la neutralidad en carbono para 2060. Considerando que China, la segunda potencia económica mundial, es el mayor emisor de carbono del mundo y que los objetivos del presidente Xi son más ambiciosos que los de las demás naciones industrializadas, esta iniciativa tiene potencial para ampliar la frontera de posibilidades en el debate global respecto al cambio climático.
Alcanzar la neutralidad en carbono no será fácil. Exigirá de China la reformulación de su mix energético y un cambio fundamental de modelo económico. No obstante, dada la toma de decisiones vertical de China y su sistema político centralizado, es posible que lo consiga. La historia reciente ha demostrado que cuando el Gobierno central del país dedica todos sus recursos a grandes iniciativas como las establecidas en sus Planes Quinquenales, incluso los objetivos más ambiciosos son alcanzables.
Las consecuencias del programa de descarbonización de China para la inversión son de gran alcance. Se materializarán durante varias décadas y dejarán ganadores y perdedores. De forma importante, esta megatendencia se extenderá mucho más allá de las costas de China y su impacto se dejará sentir en múltiples empresas, sectores y clases de activos. También está llamada a reforzar las credenciales de China en el ámbito de la inversión Ambiental, Social y de Gobierno corporativo (ESG). Las repercusiones medioambientales son obvias. Pero la descarbonización también abarcará probablemente factores sociales, a través de la creación de empleos en tecnologías de valor añadido y la mejora de los resultados de salud y los niveles de vida tanto para los ciudadanos chinos como para los de otros países.
El coste del crecimiento
En la rápida progresión de China hasta convertirse en la segunda potencia económica del mundo, al país también le cupo el dudoso honor de ser el mayor emisor mundial de carbono. La razón de esto es evidente: los países desarrollados subcontrataron en gran medida su capacidad manufacturera al gigante asiático, deseoso de ascender posiciones en el orden económico mundial.
Gráfico 1. Emisiones anuales de CO2 mundiales (toneladas)
La hipótesis tradicional es que en su afán por aumentar su riqueza nacional, China ha antepuesto sus objetivos económicos al cuidado del medioambiente. Hasta cierto punto, puede que esto fuera cierto en el pasado. China quema más carbono que ninguna otra nación y fue responsable de más de una cuarta parte de las emisiones de gases de efecto invernadero en 2019(1). Durante años, los artículos sobre el cambio climático incluían inevitablemente fotografías de ciudadanos chinos con mascarillas para evitar inhalar partículas en suspensión en la densa capa gris de contaminación urbana. Esta imagen está cambiando.
En 2013, Chen Jiping, antiguo funcionario del Partido Comunista chino (PCC), subrayó que la polución había desbancado a las disputas sobre la tierra como la causa número uno de descontento social. Poco tiempo después, la Asamblea Popular nacional reforzó la regulación en materia ambiental con la Ley de protección del medioambiente y, en 2015, el presidente Xi anunció compromisos específicos encuadrados en el marco del Acuerdo de París. Los recientes comentarios de Xi sobre la descarbonización dan nuevas pruebas de la determinación del Gobierno central en abordar la cuestión del clima.
La magnitud del desafío al que se enfrenta China queda de manifiesto en el porcentaje persistentemente alto que representan los combustibles fósiles en el mix energético del país pese al considerable respaldo a las fuentes renovables. Durante las últimas tres décadas, la demanda total de energía ha crecido a un ritmo del 6% anual. Conforme la economía sigue expandiéndose, también lo hace en paralelo el consumo de energía. Aunque se han logrado avances (la cuota de hidrocarburos en la demanda total de energía ha descendido del 96% en 1990 al 85% en 2019), el objetivo del crecimiento económico, al menos en el corto plazo, solo puede alcanzarse con una gran contribución de los combustibles fósiles.
No es solo la generación de electricidad lo que está detrás del uso de hidrocarburos. De hecho, la cuota de la producción total de electricidad atribuible al carbón ha caído cinco puntos porcentuales en los últimos 30 años hasta el 66% (durante el mismo periodo, la cuota de las renovables en el total ha aumentado del 20% al 31%). No obstante, más de una cuarta parte del uso de carbón está relacionada con la industria, incluyendo su papel como combustible para la producción de acero.
Hora de actuar
Si las autoridades chinas han decidido ahora redoblar su compromiso con la descarbonización es porque el cálculo político y económico no deja lugar a dudas. Para el PCC, caracterizado por los principios de continuidad y estabilidad, la descarbonización conviene a los intereses estratégicos de China pues permite la cuadratura de los factores ambientales, sociales, económicos y geopolíticos. Desde una perspectiva ambiental y social, un aire más limpio es sinónimo de una población más saludable y feliz y, por consiguiente, más productiva.
Desde una perspectiva económica, un desplazamiento desde los combustibles fósiles hacia una economía menos intensiva en carbono ofrece considerables recompensas. Las renovables pueden ayudar a suplir la dependencia del combustible importado: por ejemplo, el 73% del petróleo crudo que se consume en China procede del exterior2(2). La consolidación de una industria nacional de renovables también significa oportunidades laborables. Esto importa porque el sector de la minería de carbón ha sido históricamente un generador de empleo importante. A medida que la economía china se convierte en menos intensiva en carbono y dichos puestos de trabajo desaparecen, deberán ser sustituidos. Las nuevas oportunidades laborables en las futuras renovables permitirán compensar los puestos de trabajo perdidos en la minería, y hacerlo en un entorno laboral más limpio, seguro y productivo.
Gráfico 2. Los puestos en renovables reemplazan los empleos mineros en China
Durante años, China ha tratado de hacerse con una posición en tecnologías de valor añadido donde pudiera dominar a escala mundial. Su énfasis hacia las renovables le ofrece esa oportunidad. China es ya uno de los líderes de la cadena de suministro de la tecnología solar y eólica, y pretende alcanzar ese objetivo en el vehículo eléctrico (VE) y las baterías. Gracias a la creación por el Estado de un entorno favorable para las empresas innovadoras en tecnologías renovables, el país podrá lograr su ambición de convertirse en un líder de una industria de alto valor añadido, algo que se le ha resistido en otros sectores.
La descarbonización también encaja bien con la política de la circulación dual de China. Una mayor autosuficiencia, entendida como menor dependencia de los proveedores extranjeros gracias a la modernización de su base manufacturera y un mayor énfasis en los servicios y el consumo interno (circulación interna), actúa como contrapeso controlable del comercio internacional (circulación externa). Las empresas chinas también se están postulando para la localización de renovables en el extranjero, mediante alianzas y producción por parte de empresas chinas implantadas en otros países.
El programa de descarbonización de China se verá apoyado probablemente por su viraje hacia un modelo de economía menos intensiva en energía y más basada en los servicios. El motor histórico del proceso de cambio sustancial de modelo económico (que apueste por el consumo y los servicios) ha sido aumentar la autodependencia y reducir su exposición a los avatares del ciclo económico mundial. Aumentar el peso del consumo y los servicios también favorece los objetivos gubernamentales en materia de clima, pues las economías con una composición de ese tipo suelen presentar una menor huella de carbono en relación con su producto económico.
En términos geopolíticos, la descarbonización tiene el potencial de servir a dos importantes propósitos: mitiga la vulnerabilidad estratégica del país de ser un importador neto de energía y aumenta su capacidad de influencia al convertirlo en el líder de una industria de creciente importancia. Con respecto a lo primero, China ya es el líder mundial en capacidad de producción solar y eólica. Pese a su ya importante huella de renovables, el país sigue dependiendo del carbón para la producción de electricidad. Aun con unos abundantes yacimientos carboníferos, China debe importar carbón para satisfacer sus necesidades de carga base.
Al expandir su capacidad de generación de electricidad a partir de renovables (incluida la nuclear y la hidroeléctrica para las cargas base) el país seguirá reduciendo su dependencia de las importaciones. En lo que respecta al liderazgo tecnológico, a medida que la demanda de capacidad de energía renovable crece en todo el mundo, las innovadoras empresas chinas y el Gobierno central pueden apalancarse en su posición de dominio en estos campos para lograr una serie de fines geopolíticos.
Complicado, pero posible
Hemos constatado un entusiasmo político, casi una urgencia, por descarbonizar, pero los objetivos son ambiciosos. El siguiente cuadro detalla el calendario para alcanzar el máximo de emisiones y la neutralidad en carbono: China pretende conseguir en 30 años lo que a muchos países desarrollados les llevará el doble alcanzar.
Gráfico 3. Calendario de pico de emisiones por país y neutralidad en carbono
| Pico de emisiones de C02 | Neutralidad en carbono | |
| Noruega | Antes de 1990 | 2030 |
| Finlandia | 1994 | 2035 |
| Islandia | 2008 | 2040 |
| Suecia | 1993 | 2045 |
| Reino Unido | 1991 | 2050 |
| Francia | 1991 | 2050 |
| España | 2007 | 2050 |
| Alemania | Antes de 1990 | 2050 |
| Nueva Zelanda | Meta 2020 | 2050 |
| Japón | Meta 2020 | 2050 |
| China | Meta 2030 | 2060 |
| EE. UU. | 2007 |
China ha logrado avances en cambiar el mix y reducir la intensidad de carbono, pero la cantidad absoluta de demanda de combustibles fósiles se mantiene cerca de sus niveles máximos, mientras la intensidad en carbono sigue muy por encima de la del mercado desarrollado. Si China quiere reducir drásticamente la demanda de combustibles fósiles, debe formular políticas orientadas directamente a los sectores de generación eléctrica, transporte e industrial. Mediante la mejora de la eficiencia energética de estos sectores clave, y el constante fortalecimiento de los servicios y el consumo como motores económicos, la composición de la economía de China en 2060 tendrá un aspecto completamente diferente al de hace unas pocas décadas. Según algunas estimaciones, estos factores tienen conjuntamente el potencial de reducir los combustibles fósiles desde el 85% del total de la producción de energía en 2019 hasta el 25% para 2060, procediendo la mayor parte de dicha reducción de la eliminación virtual del uso del gas natural y el carbón.
La transición hacia un mayor peso de las renovables se ha visto ayudada por un desarrollo que venía gestándose hace tiempo: tras años esperando que sucediera, la curva de costes de la generación solar y eólica ha disminuido considerablemente, acercándose incluso a la paridad con algunas fuentes tradicionales de generación. Esto no solo convierte a las renovables en más competitivas en costes, sino que reduce su dependencia de las subvenciones estatales. A medida que las mejoras en competitividad de la energía eólica y solar permiten a estas fuentes sostenerse solas, las empresas de generación eléctrica estarán probablemente más tranquilas al instalar capacidad sin temor a que un cambio en el apoyo del Estado socave su estructura de costes.
Consecuencias para la inversión
Aunque la palabra megatendencia es muy utilizada por los inversores, pocos acontecimientos mundiales se ajustan de hecho a dicha categoría. La descarbonización de China, en cambio, cumple todos los requisitos para serlo. Una observación rápida es que este tema se concentra en China y se circunscribe al universo de la energía. No es exacto. Creemos que esta ambiciosa iniciativa tiene el potencial de modificar el paisaje para múltiples clases de activos, regiones y sectores económicos. Como sucede con todo cambio de paradigma, habrá ganadores y perdedores en cada una de estas categorías.
Con el lanzamiento de su iniciativa de descarbonización, ha dado comienzo una carrera global para hacerse con la supremacía en las renovables. China, como primer consumidor de energía del mundo, ha desplazado el cálculo sobre los aspectos económicos del clima. También se ha lanzado a por la posición potencial de liderazgo en tecnologías renovables innovadoras. Como principal consumidor de energía, una gran parte de esta cadena de valor será un circuito cerrado dentro de China. Sin embargo, también podría exportar estas tecnologías a otros países interesados en cumplir sus (ahora acelerados) objetivos respecto al clima. Los perdedores regionales serán probablemente los países exportadores de hidrocarburos que no sepan diversificar sus economías. Esto podría pasar factura no solo a las perspectivas financieras de las empresas productoras de hidrocarburos y a las refinerías, sino también a la deuda soberana y las divisas. Los líderes de Oriente Medio y Rusia han recibido una advertencia sobre la posible caducidad de su statu quo económico.
Gráfico 4. Cuota de China en el total de la industria solar fotovoltaica mundial
Las empresas energéticas de los mercados desarrollados también se enfrentan a retos. Dado el enfoque de las industrias solar y eólica en la producción de electricidad, las empresas mineras de carbón parecen muy vulnerables. Las compañías petroleras afrontan una amenaza a largo plazo a medida que el potencial para los vehículos eléctricos y las baterías aumenta, pero, a corto plazo, los hidrocarburos permanecerán como el principal combustible para el transporte, incluso dentro de China. A nivel mundial, las empresas industriales competirán para dominar sectores de negocio como la energía solar, la eólica y los vehículos eléctricos. Otras industrias afectadas por esta iniciativa son la gestión de residuos, la captura de carbono y la minería de los metales necesarios para apoyar la producción avanzada de energía. Entre estos cabe citar el cobre, el níquel, el cobalto y el litio. Como demuestran los componentes de esta lista, la tecnología de baterías y células de combustible está posicionada para ser una industria de crecimiento.
Dado el horizonte multidécada de esta megatendencia, la renta variable asociada a la cadena de valor de las energías renovables puede clasificarse como una oportunidad de crecimiento de larga duración. En consecuencia, es posible que presente valoraciones elevadas, aunque la naturaleza estructural y la magnitud de esta oportunidad justificarían, en nuestra opinión, pagar unos múltiplos altos por ella (siempre que no superen lo razonable). La inversión empresarial que se requiere para llevar a cabo estas iniciativas es enorme. Es probable que las empresas recurran a los mercados de deuda para financiar su crecimiento, y estas emisiones podrían beneficiarse a menudo del aval estatal. Por el contrario, los productores de hidrocarburos estratégicamente desplazados verán empeorar sus perspectivas de beneficios y disminuir la calidad de sus balances. El ritmo al que esto se materialice dependerá del segmento específico en el que operen estas empresas y del grado en que sus equipos directivos reconozcan la amenaza.
Puesto que la descarbonización afecta tanto al sector público como a empresas multinacionales de un amplio ramo de sectores y a la sociedad en general, la comprensión de sus consecuencias para la inversión a largo plazo requiere de un enfoque holístico e interdisciplinar. Creemos que a nivel de país (y regional) un enfoque macro resulta apropiado, sobre todo habida cuenta de que la política pública contribuirá a configurar las condiciones en que se desenvolverán las renovables. China ha abierto el camino y prevemos que otros países sigan sus pasos. Se necesita un enfoque en las empresas, pues los equipos directivos de todos los sectores tendrán que llevar a cabo una revisión estratégica de su huella de carbono que se plantee la manera en que producen y consumen energía. Al igual que en otros periodos de transición, habrá empresas que opten por estrategias ganadoras, y otras con menor visión de futuro se arriesgarán a una crisis existencial.
Por último, la descarbonización está plenamente alineada con la aceleración de los temas de inversión ESG. China cuenta con potencial para convertir una vulnerabilidad (su gestión del medioambiente) en una fortaleza. De forma similar, las consecuencias sociales son considerables: ganancias salariales para los trabajadores de industrias de valor añadido y favorecedoras de la productividad, mejores resultados de salud para los habitantes de las ciudades y, en último término, menor riesgo de disrupción social y económica causada por los peores efectos del cambio climático, como la desertización, la inseguridad alimentaria y la migración masiva, son todos beneficios desde un punto de vista social derivados de un giro a gran escala hacia las fuentes de energía renovable. Las empresas cotizadas en bolsa serán tanto catalizadoras como sujetos pacientes de la economía del clima y esta transición energética. Dentro del contexto del gobierno corporativo, los equipos directivos y los órganos de administración necesitarán un entendimiento profundo de cómo está cambiando el mercado energético para poder desarrollar estrategias que actúen en favor de los intereses a largo plazo de los accionistas.
Puntos clave
- Las consecuencias del programa de descarbonización de China para la inversión son de gran alcance y se materializarán durante las próximas décadas, dando lugar a ganadores y perdedores. Un aspecto importante de esta megatendencia es que se extenderá mucho más allá de las fronteras de China y sus efectos se dejarán notar en múltiples empresas, sectores y clases de activos.
- Aunque sus repercusiones medioambientales son obvias, los efectos de la descarbonización también abarcarán dimensiones sociales, a través de la creación de empleos en tecnologías de valor añadido y la mejora de los resultados de salud y los niveles de vida tanto para los ciudadanos chinos como para los de otros países.
- China es ya uno de los líderes de la cadena de suministro de la tecnología solar y eólica, un objetivo que también pretende alcanzar en el vehículo eléctrico (VE) y las baterías. Gracias a la creación por el Estado de un entorno favorable para las empresas innovadoras en tecnologías renovables, el país podrá lograr su ambición de convertirse en un líder de una industria de alto valor añadido, algo que se le ha resistido en otros sectores.
Fuentes:
1 Bernstein, diciembre de 2020.
2 National Bureau of Statistics of China, 30 de junio de 2020.
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