TRIBUNA de Steve Huguenin-Virchaux, head of TR Equities Product Specialists, Pictet AM. Comentario patrocinado por Pictet Asset Management.
La venta en corto, junto con el uso del apalancamiento, diferencia a los fondos alternativos de otros vehículos de inversión. Es una técnica poderosa que ofrece numerosas ventajas tanto a los inversores particulares como al mercado en general. Pero también conlleva riesgos importantes que exigen competencias especializadas.
En pocas palabras, la venta en corto consiste en tomar prestados valores para venderlos con la intención de recomprarlos más tarde a precios más baratos, tras lo cual se devuelven a los prestamistas. Esta técnica está tan consolidada e integrada en los mercados que, en ocasiones, representa una proporción considerable del volumen total de los mismos.
Y, lo que es más importante, facilita la determinación de los precios. Lo hace permitiendo que los inversores se beneficien del análisis negativo acertado de un activo y proporcionando liquidez. Los vendedores en corto suelen obtener beneficios cubriendo sus posiciones cuando la demanda es débil, lo que contribuye a estabilizar los precios.
Ventajas para el mercado en general
Las ventas en corto no solo facilitan la determinación de los precios, como demuestran numerosos estudios académicos, sino que también fomentan el buen gobierno corporativo y, por extensión, ayudan a descubrir las malas prácticas empresariales, la manipulación de resultados e incluso el fraude. Ello se debe a que ofrece un mecanismo para que quienes realizan análisis profundos apuesten contra aquellas empresas que emiten señales de alerta. El escándalo de Wirecard fue un ejemplo especialmente destacado.
Como tal, la técnica brinda oportunidades para que los inversores generen buenas rentabilidades en circunstancias adversas. Los gestores activos pueden sacar provecho de los débiles fundamentales de un título. También pueden utilizar la venta en corto para cubrir los efectos del mercado en general, como cuando se produce un retroceso generalizado, para aislar las características idiosincrásicas de un título concreto. De hecho, al vender en corto, los gestores de activos pueden mitigar las pérdidas en caso de corrección general del mercado. Esto permite que las estrategias de renta variable long-short mejoren sus rentabilidades ajustadas al riesgo, así como mejorar la rentabilidad compuesta a largo plazo.
Mantener posiciones cortas exige aún más habilidad que poseer activos. La pérdida teórica de una venta en corto es infinita (no existe ningún límite a la subida de precio de un activo, mientras que una posición larga solo puede caer hasta cero). Al mismo tiempo, las posiciones cortas conllevan costes: el coste del préstamo, de los pagos de dividendos, de los pagos de márgenes, los cuales se compensarán parcialmente con el interés de la posición corta o con los intereses devengados por las ganancias de la venta en corto.
Además, existen riesgos específicos y potencialmente dramáticos cuando los activos con muchas posiciones cortas suben repentinamente de precio, conocidos como 'short squeezes', en los que los vendedores en corto se ven obligados a cubrir sus posiciones recomprando los títulos para limitar los riesgos, o porque la acción es objeto de una adquisición sorpresa que hace que suba aún más su precio.
Este riesgo se observó con las acciones de GameStop en enero de 2021, cuando llamó la atención de pequeños inversores minoristas que, a través de las redes sociales, generaron una gran demanda de este título con muchas posiciones cortas, lo que obligó a los vendedores en corto a cubrir sus posiciones, haciendo que la acción subiera todavía más. Aunque suele haber razones fundamentales de peso para las ventas en corto masificadas, nuestros gestores de renta variable long-short vigilan el interés en corto de un título en comparación con su capital flotante, el interés en corto en el título en comparación con su nivel histórico, así como los días que se deben cubrir, los cuales dependen de la liquidez del título.
Adopción de diferentes enfoques
Existen varias formas de vender en corto, que variarán según la naturaleza de los activos y el motivo para tomar posiciones cortas. La mayoría de las posiciones cortas en las estrategias de renta variable alternativa líquida de Pictet Asset Management se realizan con títulos individuales e incluyen contratos por diferencia (CFD) y opciones. Esto se complementa con el uso de futuros sobre índices y swaps (regionales, sectoriales) y cestas de títulos personalizadas.
El estilo de inversión es clave, pero el conjunto de oportunidades también determinará el enfoque que tome el gestor. Dado el contexto macroeconómico y geopolítico extremo al que se enfrentan actualmente los mercados financieros (aumento de la inflación, subida de los tipos de interés, guerra en Ucrania y crecientes tensiones políticas en muchas regiones) nuestros gestores disponen de un abanico cada vez más amplio de posibilidades de venta en corto de valores individuales.
Gráfico 1. Doblemente cortos
Por ejemplo, nuestra estrategia europea market neutral con un enfoque centrado en el aprovechamiento de catalizadores busca posiciones cortas cuya rentabilidad sea probablemente más débil que la de las posiciones largas, mientras mantiene en conjunto una sensibilidad limitada a las oscilaciones del mercado. Entre los factores que podrían impulsar una depreciación se encuentran acontecimientos tales como planes de reestructuración que no son bien recibidos por los inversores, emisiones de acciones con efecto dilutivo, rentabilidades de caja decepcionantes, caídas a largo plazo de las perspectivas de beneficios, falta de adaptación a las tendencias estructurales o consideraciones ambientales, sociales y de gobierno corporativo. Las posiciones cortas suelen tener perfiles similares a las largas en lo que se refiere a sectores o sensibilidad al mercado, y el equipo supervisa continuamente las exposiciones para gestionar el riesgo general de la cartera.
Otra de nuestras estrategias, Asia Equities Special Situations, toma posiciones cortas en aquellas empresas en las que la estrategia identifica acontecimientos que probablemente provocarán pérdidas de valor. En el contexto de una operación de fusión por acciones, la estrategia puede comprar las acciones de la empresa objetivo y tomar posiciones cortas en las acciones de la empresa adquirente, o bien solo tomar posiciones cortas en la empresa objetivo si determina que la operación no se completará. También es posible tomar posiciones cortas en empresas que acaban de salir a bolsa, ya que los inversores en private equity y capital riesgo de fase inicial suelen verse obligados a mantener los títulos de la empresa tras una oferta pública inicial hasta que transcurre un periodo predeterminado (la tenencia obligatoria) antes de poder venderlas.
La estrategia también puede realizar operaciones de reequilibrio de índices mediante las cuales adopta posiciones cortas en empresas que quedan fuera de un índice bursátil. Cuando se trata de cubrirse con cortos, y para evitar riesgos asociados a las acciones de una sola empresa, como estar en el lado equivocado de un anuncio de fusión y adquisición, la estrategia reúne cestas de títulos para aislar el alfa generado por la estrategia adoptada y cubrir los factores de riesgo no deseados.
La personalización de estas posiciones requiere un tiempo y un esfuerzo considerables e implica un análisis tanto cuantitativo como cualitativo. Al mismo tiempo, para evitar un exceso de cobertura, lo cual elimina demasiadas de las fuentes de riesgo y, por tanto, el potencial de rentabilidad adicional, las posiciones se revisan y evalúan con frecuencia para saber qué funciona y qué no.
El entorno adecuado para las ventas en corto
El entorno de mercado es importante para los fondos alternativos. Por ejemplo, la subida de los tipos de interés ha creado unas condiciones en las que el abanico de posibles resultados es más amplio de lo normal. Creemos que las expectativas de beneficios de consenso son excesivamente optimistas, ya que la recuperación de los niveles trading observados pospandemia se ve socavada por la ralentización del crecimiento económico.
La recesión provocaría una caída de los precios de los títulos, sobre todo en los casos en los que el mercado no haya tenido en cuenta los riesgos de revisiones a la baja de los beneficios. Esto garantizará las oportunidades de venta en corto entre valores individuales que, por ejemplo, tengan ingresos muy cíclicos, balances débiles y altos riesgos bajistas en las previsiones de beneficios.
Los análisis del sector muestran que los gestores de carteras long-short que se centran en los fundamentales han generado alfa en sus carteras cortas en lo que va de año hasta finales de septiembre, pese a la decreciente proporción de posiciones cortas; a diferencia del año pasado, en el que el alfa de las ventas en corto se mantuvo sin cambios (véase el gráfico 1)(1).
ASG y ventas en corto
Las consideraciones ambientales, sociales y de gobierno corporativo (ASG) también se están convirtiendo en una parte cada vez más importante del proceso de inversión de los fondos alternativos en todo el sector. Las estrategias de fondos alternativos de Pictet AM integran factores ASG en su proceso de inversión.
Los factores ASG son importantes tanto en las posiciones largas como las cortas para los gestores que siguen estrategias basadas en los fundamentales. Los factores ASG pueden formar parte de cualquiera de las dos tesis de inversión. Se puede argumentar a favor de la venta en corto de empresas rezagadas en materia de ASG o cuyo perfil ASG se está deteriorando. La venta en corto de estas empresas puede mitigar los riesgos ASG en toda la cartera y, potencialmente, ayudar a cubrir los riesgos del precio del carbono que conlleva la transición climática.
La cuestión de si la venta en corto de empresas con métricas ASG deficientes aumenta su coste de capital puede ser objeto de debate. Algunos estudios sostienen que no tiene efectos sustanciales(2). Otros estudios señalan que la venta en corto puede ser una herramienta importante para incentivar a las empresas a tener en cuenta las cuestiones ASG. Algunos sostienen que también puede contribuir a aumentar la asignación de capital a inversiones neutras en emisiones de carbono(3). No obstante, a medida que los datos sobre ASG mejoren y los marcos normativos evolucionen, es probable que los fondos alternativos adopten enfoques ASG de forma más generalizada.
Una herramienta vital
Poder vender en corto con cualquiera de los diversos vehículos disponibles para los inversores es crucial para el funcionamiento eficiente de los mercados, para una fácil determinación de los precios y para hacer que los equipos directivos rindan cuentas de sus acciones. Sin embargo, lo que es más importante para los inversores es que también constituye una poderosa herramienta con la que generar rentabilidades adicionales.
Al reducir o eliminar el riesgo de mercado a través de las ventas en corto, una cartera long-short puede reducir los riesgos bajistas de las inversiones long-only, así como reducir los riesgos extremos y mejorar el ratio de Sharpe. En última instancia, las ventas en corto pueden utilizarse para mitigar o beneficiarse de factores no financieros, sobre todo de los riesgos ASG.
Fuentes:
1 Goldman Sachs Prime Services Report, 3 de octubre de 2022.
2 MSCI Implications of Shorting on Cost of Capital and ESG: Empirical Evidence, abril de 2022.
3 Managed Funds Association, junio de 2022.
