Artículo de Luis Fernando Utrera, subdirector del Máster en Bolsa Y Mercados Financieros del IEB.
Artículo de Luis Fernando Utrera, subdirector del Máster en Bolsa Y Mercados Financieros del IEB.
Se abren distintos escenarios según sea el resultado de las próximas elecciones en EE.UU y, que mejor forma de empezar este análisis que con uno de los indicadores económicos que incluiría en un apartado tipo indicadores de mesa camilla. No hay demasiada ciencia en ellos, pero posiblemente haya lógica y, por eso, pueden ser útiles, para abrir boca.
En 1968, el mismo año que nació su hijo Jeff, Yale Hirsch publicó su famoso Stock Trader’s Almanac, que desde entonces se ha mantenido como un referente. El almanaque correspondiente al año 2020 ha sido su 53ª edición. Sostenía entonces Hirsch que la elección del presidente de EE.UU afecta al comportamiento de la bolsa, siguiendo cierto patrón, basado en el comportamiento del S&P 500, que era, en buena medida, independiente del partido al que pertenece el elegido.
Para demostrarlo, hizo numerosos cálculos y variadas combinaciones. De todo ello, sacó varias conclusiones. Su teoría del ciclo presidencial propone que, en los dos primeros años del mandato, el presidente suele imponer su agenda y lleva a cabo las reformas menos populares, mientras que en los últimos dos años del mandato, normalmente se estimula el crecimiento económico para poder ser reelegidos en un segundo mandato.
Los cálculos realizados entre 1952 y el año 2000, muestran que los inversores que han mantenido su inversión desde octubre del segundo año del mandato hasta las siguientes elecciones, ganaron en los 13 periodos de inversión (con un máximo del +70% y un mínimo del +16%). Por el contrario, los que invirtieron entre el 1 de enero siguiente a las elecciones y el 30 de septiembre del segundo año, ganaron en cinco periodos, pero perdieron en seis, con una pérdida para todo el periodo de casi 50 años del -36%.
En resumen: parece que en los dos primeros años, las bolsas caen o suben poco y en los dos últimos, suben decididamente. Además, constató que el mejor comportamiento de la bolsa fue siempre el tercer año del ciclo.
Otras celebradas conclusiones del Almanaque del Inversor en bolsa fueron las conocidas como Santa Claus Rally (el rally de diciembre) o la hipótesis Best Six Months (los mercados caen en verano y otoño y suben en invierno y primavera), a la que se ligaría la popularmente conocida como efecto Halloween, propuesta por Bouman y Jacobsen (2002) (Sell in May and Go Away que es bastante parecida a la de compra en noviembre y vende en mayo). Lo cito aquí porque ese efecto, arranca en noviembre, que es el mes de las elecciones presidenciales, cuando las hay.
Lo cierto es que la teoría de los ciclos presidenciales, en el siglo XXI, se ha mostrado algo más volátil e incierta que en el pasado siglo. Pero aun así, la media de resultados de los primeros dos años de cada ciclo presidencial, ha sido casi del +9,5% (con pérdidas en dos periodos y beneficio en tres) y la media de los segundos dos años de mandato, ha sido algo superior al 15% (con beneficios en cuatro periodos y pérdida en uno).
Este curioso indicador nos sirve de introducción a ese ejercicio de bola de cristal sobré qué puede suceder el próximo 3 de noviembre. De hecho, he comprobado que las existencias de bolas de cristal se han agotado, por lo que no he podido encontrar alguna que me ayudase. Pero vayamos por partes.
1. Los errores de las encuestas
El recuerdo que tenemos de las anteriores elecciones de 2016 es que los resultados fueron contrarios a la predicción las encuestas. Analizadas las distorsiones, se concluyó que no se habían ponderado bien el peso de algunos grupos demográficos. Un ejemplo, un poco sorprendente, fue el peso real de la población blanca sin estudios, bastante absentista hasta entonces. O el sesgo antisistema de muchos votos de Trump, no recogidos en la muestra. Estos errores parece que se han estado puliendo en esta ocasión. Además, ya no existe el factor sorpresa de Trump, dado que ahora es conocido en su actividad real por toda la población.
No obstante, estamos ante dos circunstancias nuevas que pueden afectar significativamente el resultado final: el porcentaje de voto por correo está siendo enorme y va a suponer un record histórico (van unos 60 millones de votos por correo). Este voto ya se ha realizado y, en el mismo, no van a afectar los últimos mítines. Por otro lado, no sabemos cómo va a incidir el coronavirus en la decisión de acercase al colegio electoral en según qué estados y poblaciones. Este es un elemento difícilmente contemplable en una encuesta porque se decide en el último momento.
Por si fuese poco, hay que recordar que votos populares y votos electorales no son lo mismo (como sucede en España). De hecho, Hillary Clinton ganó el voto popular en las elecciones de 2016, pero Trump ganó claramente en el voto electoral.
2. Los escenarios: Biden vs Trump
Digo todo esto para que entendamos que, aunque Biden pueda tener una ventaja de siete puntos de voto popular sobre Trump en las últimas encuestas, es quizá una diferencia demasiado corta como para pensar que es garantía de algo. La diferencia puede ser incluso mayor, teóricamente, en el voto electoral, pero si Trump consigue remontar en los estados clave de Wisconsin (con 10 votos electorales), Pensilvania, Florida y Michigan, tendría serias opciones de triunfo final.
Por lo tanto, creo que es prudente que todos manejemos los tres escenarios posibles: Biden gana, Trump gana y se impugnan los resultados (algo más que probable, en este momento) y vivimos una especie de colapso institucional en EE.UU, hasta que el recuento (puede tardar meses), se realice. Y esto no debería sorprender a nadie porque Trump ha anunciado ya que no está dispuesto a reconocer a Biden si se le da como ganador, e impugnará en todos los estados en los que no se produzca una clara mayoría demócrata. Ahora, a esta posibilidad se le asigna ni más ni menos que un 40% de probabilidad, lo que es muy importante. Impugnación que no sucedería en el caso de que Biden arrolle, pero eso parece ser wishfull thinking ahora.
Si se impugnan las elecciones, la extrema polarización de los votantes, de muchos medios de comunicación, la influencia de elementos tóxicos en las redes y la personalidad de los candidatos, podrían generar algún serio conflicto, hasta que se reconozca un vencedor, por lo que el impacto en el mercado será tan obvio como peligroso, siendo este un escenario en el que la volatilidad se incrementará significativamente.
Y, por supuesto, no debemos olvidar dos cuestiones cruciales: el impacto que tendrá en los mercados la fabricación y el momento de distribución de una vacuna eficaz contra el COVID-19 y comprobar si, finalmente, la suma de estímulos, sean por parte del Gobierno o de la Reserva Federal, serán capaces de generar inflación (ese oscuro objeto de deseo de todos).
3. Sectores de la economía ¿quién da más?
Primero partamos del entorno actual: tipos al 0%; lo que sucede, no solo en EE.UU, sino globalmente. Es algo que nunca se había dado antes a esta escala y, menos aún, durante tanto tiempo. Las políticas no convencionales de los bancos centrales, han generado que la rentabilidad de los bonos sea o nula, o incluso negativa, en algunos países y que la enorme liquidez inyectada en el mercado, haya encontrado como única alternativa, la inversión en renta variable.
Por ello convendría ubicar en este entorno los comentarios que haga sobre el comportamiento de las acciones de ciertos sectores, ya que no podemos olvidar el componente artificial o burbuja de algunas subidas de precios. Sinceramente, creo que, suceda lo que suceda, vamos a vivir una época de incremento de volatilidad e incertidumbre.
Los sectores más beneficiados en la subida de los cuatro años de Trump, gracias a su reforma fiscal corporativa, han sido: tecnología, consumo discrecional, salud y servicios de comunicación (redes sociales). Y los menos beneficiados: energía, financiero e inmobiliario. Tras las elecciones, las nuevas ayudas fiscales y la menor supervisión esperada de Trump, harían que su triunfo fuese más positivo para las bolsas.
Por el contrario, las propuestas de Biden sobre incremento en el impuesto de sociedades, del 21% al 28%, además de otros sobre los llamados intangibles (GILTI) que pasarían del 10,5 al 21%, generarían seguramente más dudas en la renta variable. Los especialistas calculan que, en su conjunto, estas medidas podrían lastrar los resultados empresariales cerca del 9%.
De ganar Biden, el cambio impositivo antes mencionado, castigaría especialmente a algunos de los ganadores de Trump: tecnología, salud y servicios de comunicación (actualmente con bajos impuestos y que disfrutan de muchos intangibles). Obviamente, estos serían los sectores más perjudicados, pero si la victoria de Biden es muy ajustada, los republicanos podrían bloquear algunas de sus medidas.
Según los programas de ambos candidatos para el siguiente mandato, parece que habría sectores ganadores y perdedores en ambos casos:
- ¿Qué sectores potenciaría Biden? Energías verdes e infraestructuras.
- ¿Qué sectores sufrirían con Biden? Energías fósiles, tecnología y financiero.
- ¿Qué sectores potenciaría Trump? Energías fósiles, compañías de pequeña capitalización e infraestructuras.
- ¿Qué sectores sufrirían con Trump? Compañías que utilicen tecnología china y posiblemente salud.
- ¿Qué sucedería si hay bloqueo? Caída global de la bolsa, reducción global de PERs, donde sufrirían menos las empresas anticíclicas.
4. El dólar: ¿un comportamiento alcista?
La dificultad de la predicción de su comportamiento radica en que, aunque hablemos de una divisa, el dólar, en realidad lo que se mueve es su tipo de cambio respecto de otra divisa y, dependiendo de las circunstancias económicas o políticas de esa divisa, la reacción puede depender no solo de la situación americana, sino de cómo está la otra economía. En otras palabras: aunque el dólar tienda a debilitarse, si la economía del país de la otra divisa se comporta peor, el resultado puede ser, o bien mucha menor depreciación, o incluso apreciación del dólar.
En el entorno descrito antes de impugnación electoral, parece improbable que el dólar se fortalezca, por lo que su senda depreciadora podría seguir.
En caso de que Trump gane con holgura, es probable que se desbloqueen los recortes de impuestos y estímulos que los demócratas han retenido hasta ahora, con Pelosi de abanderada, y consiga incrementar el monto de los estímulos fiscales para la economía, por lo que, a corto plazo, la reacción debería ser positiva y podríamos ver un comportamiento alcista del dólar, similar al ocurrido en 2016, tras su primera elección, aunque hay que recordar que una buena parte de los recortes de impuestos ya los realizó en esa etapa de mandatario, por lo que el impacto, ahora, sería menos importante.
Si Biden gana, tanto en el Congreso como en el Senado, al implicar menos incertidumbre, creo que sería positivo para el dólar a corto plazo. Sin embargo, a medio plazo, al defender una mayor regulación y un incremento de impuestos a las empresas, la tendencia del dólar podría ser de debilidad.
Si Biden gana por estrecho margen, es probable que no controle el Senado, en cuyo caso, la inestabilidad y los problemas que encontrara para desarrollar su programa, podrían debilitar al dólar incluso a corto plazo. Este escenario no sería muy diferente si la victoria de Trump es pírrica y no controla las dos cámaras.
Por lo tanto, cualquier escenario que no sea una clara victoria de Biden (en el corto plazo) o un triunfo de Trump, debilitarían el dólar. Si la victoria clara se produce, aún en el caso del efecto de sus medidas sobre la inflación, creo que podríamos ver una apreciación de la divisa en los primeros meses del mandato.
Muy importante será ver si las medidas que se tomen son capaces de generar inflación, porque si no es así, se podría utilizar la debilidad de la divisa para ayudar a generarla, lo que impulsaría, de nuevo, un escenario de dólar débil.
Posiblemente las divisas que más claramente deberían beneficiarse de esta debilidad del dólar sean en yen japonés y el yuan chino (siguiendo la estela de la nueva economía de circulación dual y la mayor permisividad del presidente Xi, hacia una apreciación de su divisa).
5. Los desafíos de la renta fija
La situación mundial es de déficits crecientes y con una deuda disparada, hacia unos niveles nunca antes vistos. Igualmente, observamos un entorno en el que los precios de los bonos están profundamente alterados por las intervenciones de los bancos centrales (en el caso de EE.UU, por la Reserva Federal), lo que ha provocado una extraordinaria burbuja en los precios de este activo. Por esto es, cuando menos, arriesgado predecir su comportamiento, ya que será blanco o negro, según se mantengan o no las acciones de la autoridad monetaria.
En realidad este comportamiento no depende de si Biden o Trump son los ganadores, sino de si las medidas que tomen son capaces de generar inflación. Porque si la inflación aflora y la Reserva Federal comienza a retirarse y a reducir su balance (vencimiento de compras de bonos previamente realizadas), el rally bajista de precios y el aumento de volatilidad, puede ser importante.
Es una obviedad que, sin los bancos centrales detrás, la renta fija es una malísima inversión. Deberíamos vigilar, sobre todo, el nivel de tipos reales porque si la Reserva Federal no se retira cuando estos sean positivos, la única vía de compensación para seguir atrayendo inversores, será vía tipo de cambio.
Si el futuro que nos espera es que el precio de bonos siga intervenido, o asumimos que los déficits serán financiados por el mismo banco central del país (con las implicaciones que esto tiene), o veremos cómo el tipo de cambio tiene cada vez un mayor protagonismo, como compensador, para ofrecer rentabilidades de bonos atractivas para el inversor. En otras palabras: si la rentabilidad del bono es inferior a la inflación, la diferencia debería ser compensada por el beneficio que se obtenga a través del tipo de cambio.
Por esto, creo que en el futuro, aún más de lo que siempre ha sucedido, los inversores internacionales en deuda de Tesoro americano deberán estar muy pendientes del comportamiento del dólar, lo que puede hacer que una mala inversión se convierta en ruinosa o en aceptable. De nuevo, nos encontramos con que la divisa puede ocupar un punto central en el mundo de la inversión.
6. Comportamiento de las materias primas
Las claves para el comportamiento de las materias primas serán, tanto la posibilidad de que resurja, por fin, la inflación, al amparo de las masivas medidas mantenidas por los bancos centrales todos estos años, como el comportamiento del billete verde, dado que la mayoría de las materias primas cotizan contra dólar.
Esto es importante porque un inversor europeo no sólo deberá tener en cuenta los típicos componentes de oferta/demanda, sino también el comportamiento de su divisa (el euro en nuestro caso), contra el dólar.
Lo que trato de trasladar en los comentarios que he realizado sobre las elecciones de EE.UU, es que nos encontramos ante un, más que probable, escenario de incertidumbre, más o menos duradero. Si los ganadores consiguen que la inflación americana repunte, las materias primas subirán de precio. Si el dólar se debilita, las materias primas tenderán a subir de precio (contra dólar, ojo).
Durante este año, la materia prima que más ha visto subir su precio, en dólares, ha sido la plata, seguida del oro y el cobre, frente a caídas del precio del platino, el aluminio y, por supuesto, del petróleo y gas.
En un escenario de impugnación, es más que probable que el oro actúe como refugio y suba de precio, pero cuidado a los inversores europeos porque si el dólar se debilita (mantiene una correlación inversa con el oro), los potenciales beneficios para esos inversores europeos, tendrán un signo diferente. Además, fuera de este escenario, tras el rally del oro de los últimos años, sería osado pensar que puede apuntar a significativas alzas.
En cuanto a la energía hay una importante novedad, especialmente en los demócratas. Biden y el ala verde del partido han llegado a la conclusión de que una buena vía para conseguir el objetivo de cero emisiones en CO2, podría ser la energía nuclear (¡¡¡sorpresa!!!), barata y no emisora de CO2. Junto a esto y para reforzar su visión, subrayan que la mejora en los sistemas de seguridad de las centrales ha sido muy importante en los últimos años. Por ello, es más que probable que, en caso de triunfo de Biden, sufran las compañías de combustibles fósiles y ganen no solo las de energías verdes, sino que también se puedan potenciar las nucleares.
En cuanto a las compañías de petróleo y gas, defendidas por Trump serán beneficiadas, en caso de que gane él. Aun si fuese ese el escenario, estas compañías deberán probar su capacidad de resistencia con niveles de precios de 40/50 dólares/barril, a menos que un colapso en la industria (sea por acuerdos improbables de la OPEP+ o por quiebra de muchas compañías), recorte el suministro de forma inesperada y haga subir su precio.
