TRIBUNA de Isabelle Mast, executive director, International Equity Team, MSIM. Comentario patrocinado por Morgan Stanley Investment Management.
Para numerosos partícipes del mercado, ser inversor de calidad en el sector financiero podría parecer una combinación contradictoria. Podrían argumentar que financiero es un sector estilo value, habitualmente barato y, de manera bastante frecuente, no muy animado. Si bien así es sin duda en algunas partes del sector, consideramos que existen determinadas compañías de alta calidad del ámbito financiero y que las podemos identificar en beneficio de nuestros clientes. Sin embargo, lograrlo depende de un proceso riguroso para separar la paja del trigo.
Un buen punto en el que empezar es preguntarnos por qué, en general, el sector financiero se puede considerar de baja calidad. Un aspecto clave es su dependencia de factores macroeconómicos como los tipos de interés y la perspectiva de los mercados de renta variable y de crédito, lo cual significa que su destino operativo a menudo no está en sus manos (los bancos son un ejemplo perfecto de ello). Fijémonos en las recientes revisiones al alza de los beneficios del sector bancario: se trata de una evolución que, para numerosas acciones bancarias, llegó impulsada por el aumento de los tipos de interés: su rumbo es difícil de predecir y es imposible que los equipos directivos influyan en su trayectoria.
Asimismo, numerosas compañías del sector financiero son altamente cíclicas y su evolución a menudo responde a factores macro, ya sea la situación del conjunto de la economía, o la salud de los mercados de activos, que también determinan los activos bajo gestión. No es necesario volver a fijarnos en la crisis financiera global para encontrar ejemplos de esto: a comienzos de 2023, la quiebra de algunos bancos regionales estadounidenses pequeños y medianos por el aumento de los tipos de interés desencadenó la mayor crisis bancaria desde 2008-09. Toda esta evolución se suma a unos modelos de negocio relativamente opacos con numerosos factores que determinan la evolución de los precios de las acciones, tanto macroeconómicos como fundamentales.
La presencia de retornos sobre el capital operativo sosteniblemente elevados es una de las señas de identidad de la definición de calidad de nuestro equipo. Sin embargo, en el seno del sector financiero en general, el gran peso de los balances en los modelos de negocio de numerosas compañías tiende a lastrar la rentabilidad, lo cual las sume en dificultades para alcanzar nuestra consideración de calidad. Las compañías de calidad, como llevamos definiéndolas más de 20 años, presentan (entre otros aspectos) retornos sobre el capital operativo no apalancado sosteniblemente elevados, balances sólidos y la capacidad de financiar su crecimiento en su mayoría con el flujo de efectivo existente, aspectos de los que los bancos, por ejemplo, carecen.
Un banco típico podría presentar un retorno no apalancado sobre los activos inferior al 10% y esto antes de un apalancamiento habitualmente de más de 10 veces. Los requisitos sobre los balances naturalmente los determinan los reguladores y puede resultar complicado prever los cambios, pues la intervención de dichos organismos, y su impacto en los balances y en los beneficios, a menudo aparecen de la nada. Como resultado, nunca podemos mantener acciones de bancos en nuestras carteras puramente de calidad.
Si bien los bancos no reúnen nuestros criterios de alta calidad, consideramos que se pueden encontrar determinadas compañías de alta calidad en otros ámbitos del sector financiero y que son excelentes candidatas para nuestras carteras. Las compañías gestionadas adecuadamente con activos intangibles sólidos en subsectores con balances ligeros como los exchanges, nichos en el sector de los seguros y compañías de pagos, pueden lograr la combinación de rentabilidades elevadas, ciclicidad moderada e ingresos recurrentes por la que nos decantamos.
La relativa escasez de compañías candidatas y adecuadas para nuestras carteras en el ámbito del sector financiero no es impedimento para un equipo con recursos que gestiona carteras de alta convicción en las que las posiciones de los índices no determinan las decisiones de inversión. Además, habitualmente se desarrollan desconexiones entre las cotizaciones y el valor de los productos subyacentes, lo cual puede ofrecer buenas oportunidades a los especialistas en selección de acciones con un enfoque bottom-up. Ciertamente, descubrirlas exige esfuerzo y especialización: unas valoraciones con descuento pueden indicar oportunidad o tensión en el balance de la compañía. Gracias a la solidez de nuestro equipo dedicado al sector financiero (que incluye a Anton Kryachok y a mí, junto a Bruno Paulson, Alex Gabriele y Richard Perrott, que cubren el sector), hemos logrado identificar inversiones prometedoras en nombre de nuestros clientes.
Los ejemplos de algunas incorporaciones relativamente nuevas a nuestras carteras pueden resaltar nuestro proceso de selección de valores en esta área mejor que una descripción teórica.
Una correduría de seguros estadounidense
En el ámbito financiero, el sector de la intermediación de seguros es una buena fuente de ideas para nosotros. Se trata de un área que no exige altos niveles de capital y que se encuentra muy concentrada en el extremo de las grandes compañías, a su vez ofrece buenas oportunidades para llegar a intermediarios más pequeños en el segmento de las pymes (pequeñas y medianas empresas). Los intermediarios ayudan a sus clientes a adquirir seguros a buen precio y también se los estructuran, asimismo los asesoran en ámbitos como la gestión de riesgos, los requisitos regulatorios y la gestión del capital. Consideramos que los agentes de seguros son proveedores profesionales de servicios diversificados con buenas perspectivas para el crecimiento de sus ingresos, que cuentan con el respaldo de factores estructurales de primas de seguro más elevadas, como el cambio climático, los riesgos para la ciberseguridad y el auge de los procesos judiciales.
Seleccionamos esta compañía en particular, frente a sus competidores, por dos razones. En primer lugar, ha implementado una plataforma operativa unificada que ha contribuido a potenciar una expansión significativa de su margen de EBITDA (desde estar por debajo del 20% en 2013 a prácticamente el 32% en 2022) y derribar barreras entre subdivisiones aisladas para mejorar la oferta a sus clientes. En segundo lugar, según nuestra valoración, cuenta con un equipo directivo sólido con un historial de inteligente asignación del capital en beneficio de los accionistas. En esencia, se trata de una compañía con escaso uso de capital y rentabilidades estructuralmente elevadas —y en proceso de mejora—, apalancamiento macro apenas inexistente y un equipo directivo proclive a los accionistas, que encaja a la perfección en nuestras carteras de calidad. Otro aspecto igualmente importante es que, en el momento de la adquisición, la compañía cotizaba muy por debajo de su valor intrínseco.
Dos exchanges líderes
Otro buen ejemplo es el que nos brindan dos exchanges: uno de Estados Unidos y otro europeo, donde las altas rentabilidades sobre la modesta cantidad de capital empleado, los ingresos recurrentes y la moderada ciclicidad, en combinación con una valoración atractiva, nos han permitido iniciar posiciones en determinadas carteras globales. Los diversificados flujos de ingresos y las altas barreras de entrada por una combinación de efecto red, marcas y software consolidado, en combinación con una gestión robusta, han ayudado a estas dos compañías a destacar entre sus competidores.
Una compañía de pagos estadounidense
Las altas barreras de entrada y la solidez de sus intangibles ayudan a proteger la rentabilidad y la perspectiva de crecimiento de los exchanges, que también son parte de lo que nos atrajo de una compañía de pagos estadounidense que mantenemos en determinadas carteras globales. Este proveedor líder en soluciones para carteras electrónicas cuenta con una base de usuarios en constante crecimiento y una aceptación entre comercios que no para de aumentar, lo cual crea un efecto de inercia positivo en el que su gran red y su funcionalidad adicional potencian su valor tanto para consumidores como para comercios. Los pagos no son un nuevo ámbito para nosotros: invertimos en un proveedor global líder desde 2010 y se trata de una de nuestras diez posiciones principales de nuestras carteras globales.
Si bien solemos hallar la mayor proporción de compounders de alta calidad en los sectores de consumo estable, tecnologías de la información y atención sanitaria, nuestro enfoque de inversión bottom-up nos permite identificar los nichos de calidad que existen en otros sectores. El sector financiero es un buen ejemplo y nuestra exposición a inversiones en este ámbito como porcentaje del conjunto total de la cartera ha aumentado a lo largo del tiempo. La reciente actualización del MSCI Global Industry Classification Standard®, que trasladó un par de acciones de pagos del sector de las tecnologías de la información al financiero a comienzos de 2023, ha contribuido sin duda a tal evolución. Puede que lo más significativo sea que la magnitud de la especialización en inversiones de nuestro equipo de gestión de carteras nos ha permitido, en palabras de Peter Lynch, "turn over more stones and find the odd diamond in the rough", para así incorporar estas ideas a nuestras carteras.
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