TRIBUNA de Ken Hsia, portfolio manager del fondo de Investec European Equities. Comentario patrocinado por Investec AM.
El año volátil que llevamos hasta la fecha en bolsa europea no ha supuesto un freno a los fundamentales sólidos de la región y cada uno de los 4 factores que analizamos está mostrando signos alentadores para la inversión. Esto nos da la confianza de que nuestro proceso bottom up puede ofrecer resultados independientemente de las noticias recientes.
A medida que nos acercamos a la mitad del presente año, y con las lentas rentabilidades del mercado de valores hasta la fecha en 2018, tiene sentido evaluar dónde estamos con respecto a la tesis de inversión para las acciones europeas.
Si bien la mayoría de las compañías han superado las expectativas de beneficios empresariales en el primer trimestre, hemos visto cierta moderación. Atribuimos una gran parte de esta desaceleración a los vientos en contra del FX; dado que el euro se fortaleció un 15% interanual en el primer trimestre frente al dólar y un 8% sobre la base del comercio ponderado. Curiosamente, las empresas todavía están superando las expectativas de beneficios en general, mientras que los márgenes también son sorprendentemente positivos; mostrando que la historia de la recuperación se mantiene en curso a pesar de la fortaleza del euro.
La confianza de los inversores también se ha visto atenuada por datos macroeconómicos más suaves, como las últimas publicaciones del PIB y del PMI. Sin embargo, esto no es sorprendente dado el ritmo con el que estas cifras se presentaron en los últimos meses del año pasado. De hecho, las cifras de PMI se encontraban en el extremo superior de los rangos históricos, por lo que era de esperar cierta reversión a la media. Como siempre, el riesgo político permanece, especialmente en Italia, que sucumbió a los encantos del gobierno populista. Creemos que los altos niveles de deuda pública y la política de coalición continuarán restringiendo el cambio significativo dentro de Europa; aunque esperamos que el primero se alivie un poco dado el ritmo de crecimiento económico.
No obstante, creemos que el entorno actual aún ofrece un amplio margen para continuar la estrategia que ha servido tan exitosamente a nuestros inversores en los últimos años: encontrar áreas del mercado donde se evidencia la recuperación de los beneficios, pero aún no se han descontado.
¿Qué aspecto tiene Europa en la actualidad?
Antes de profundizar, recordemos las características que evaluamos: revisión de beneficios, calidad, valoración atractiva y momentum. Sobre esta base, seguimos viendo diversas oportunidades atractivas en Europa en cada una de estos cuatro factores.
El consenso de los analistas aún espera un crecimiento del 8% en los Beneficios por Acción (BPA) para 2018 y 2019 en Europa. El retorno sobre capital continúa mejorando con la participación de varios catalizadores: crecimiento de ingresos, expansión de márgenes, desapalancamiento financiero/recompra de acciones y algunos recortes tributarios. Como algunas partes del mundo ya están viendo sus márgenes en máximos, esto indicaría que el ciclo comercial actual de Europa todavía tiene recorrido.
El momentum de beneficios sigue siendo sólido
Nuestra experiencia muestra que la recuperación de las ganancias de Europa todavía sigue en marcha. Hemos visto en los resultados empresariales de 2018 a las empresas informar por encima del consenso en expectativas de ventas, aunque el sector de bienes de consumo básico fue decepcionante. En términos más generales, la señal de nuestro factor de beneficios 4FactorTM para los sectores defensivos en Europa está cerca del mínimo de diez años, con señales más positivas en los sectores cíclicos, tales como el sector finanzas.
A pesar de alguna moderación reciente, nuestro indicador compuesto ponderado por el PIB de los datos económicos europeos permanece en territorio positivo. El sentimiento sobre los datos macro se ha debilitado desde niveles más altos, pero esto no indica contracción.
Creemos que la política monetaria de Europa ofrecerá una situación similar a la de EE.UU., donde el ritmo de la recuperación ha sido más gradual en un período de tiempo más largo que los ciclos anteriores. Como apenas hemos recorrido dos años de la tendencia alcista más reciente, en comparación con los más de cuatro años en EE.UU., creemos que existe margen para que los ingresos corporativos europeos se recuperen aún más.
Los riesgos clave están alrededor de la geopolítica global. Las negociaciones del Brexit continúan generando cierta incertidumbre para las empresas e individuos del Reino Unido, un entorno que ha llevado a un gasto de consumo más débil en los últimos seis meses. Pero esta incertidumbre no ha impedido que las empresas del Reino Unido inviertan. De hecho, estamos viendo una fuerte actividad de fusiones y adquisiciones del Reino Unido hasta la fecha: por ejemplo, Shire, Sainsbury's y Virgin Money. El ritmo de los acuerdos corporativos es tal que los US $ 120 mil millones de acuerdos alcanzados en el primer trimestre de 2018 representan el mayor nivel en 11 años.
Mejora de estrategia
Nuestro proceso también muestra mejoras positivas en la estrategia, donde nos enfocamos en compañías que pueden generar riqueza para los accionistas más allá del coste del capital invertido. Las empresas europeas han estado ofreciendo mejores rendimientos sobre el capital, debido en parte a la mejora de las tendencias de ingresos y al apalancamiento operativo resultante. Mientras tanto, la mejora de la disciplina sobre el capital y los ejercicios de reducción de costes llevados a cabo durante la contracción de beneficios anterior también están comenzando a dar sus frutos.
Aunque nuestra evaluación de estrategia (también conocida como calidad) para empresas europeas está mejorando en conjunto, vale la pena señalar que no todos los sectores se encuentran en la misma etapa de la recuperación. Actualmente, nuestro proceso considera que los sectores de finanzas y materiales están en su punto más alto en diez años con respecto a la Estrategia, mientras que varios sectores están desafiando sus mínimos de diez años. Esta divergencia puede crear oportunidades para nosotros como inversores bottom up.
El sector de los materiales se está beneficiando de los precios más altos de las materias primas, así como de una nueva disciplina de capital que ha visto a los principales operadores del sector reconsiderar su mentalidad de crecimiento a toda costa para enfocarse en invertir en activos de alto rendimiento y aumentar los pagos a sus accionistas.
Mientras tanto, en finanzas, más específicamente en bancos, actualmente vemos buenas oportunidades para invertir en un sector que está empezando a recuperarse de una década de dificultades estructurales regulatorias y económicas. Con la incertidumbre sobre la regulación de Basilea IV ahora resuelta, los bancos tienen la posibilidad de utilizar el exceso de capital en sus balances para prestar, creando ingresos adicionales que pueden impulsar el rendimiento. Aunque no esperamos ningún boom en los préstamos, hay razones para creer que todavía estamos en las primeras etapas del ciclo de préstamos: los balances corporativos son más fuertes durante 10 años; el endeudamiento de los hogares está mejorando; Los niveles de fusiones y adquisiciones se están recuperando y las firmas de capital privado están comenzando a invertir nuevamente.
Otra parte del mercado que vale la pena mencionar por su reciente mejora estratégica es la venta al por menor de alimentos del Reino Unido. Después de años de crecimiento desenfrenado, el sector ahora está empezando a asignar capital de manera más inteligente después de que los gestores de las tiendas líderes del Reino Unido redujeran a la mitad su inversión en nuevos espacios. Además, estamos viendo un mejor uso de la presencia local, a través de la adición de concesiones y la aplicación de escalas para mejorar el poder de compra; ambas están comenzando a reflejarse positivamente en los márgenes. ¡Hemos estado esperando 10 años por tales oportunidades en este sector!
De manera menos positiva en la estrategia, actualmente observamos cierta debilidad en las telecomunicaciones, la salud y el comercio minorista, que se encuentran en el extremo inferior de sus rangos históricos de rentabilidad. El desafío aquí es aislar qué sectores tienen vientos en contra estructurales para los retornos, como los componentes minoristas y de automóviles, y aquellos que podrían contener oportunidades específicas e interesantes. Un ejemplo de este último caso es el sector de los medios de comunicación, donde las agencias están bajo presión mientras que sus comparables de televisión abierta se están beneficiando de una demanda cíclica. También somos conscientes de que no podemos confiar puramente en la historia; y por ello invertimos en dos negocios online que se benefician de los cambios estructurales en el comportamiento del consumidor.
Valoraciones aún con descuento
Como siempre ocurre con las acciones, el momento positivo en beneficios y la rentabilidad sólida no necesariamente garantizan los retornos, ya que a menudo aumenta el riesgo de pagar en exceso. Aunque hemos visto que las acciones europeas se negociaron de forma más beneficiosa en los últimos 18 meses, las acciones europeas no parecen estar sobrevaloradas. Sobre una base de ganancias en base al momento cíclico, el P/E ajustado por el ciclo para Europa es de un 7% inferior a su promedio a largo plazo. Ésta es una situación muy diferente al mercado estadounidense, donde las acciones ahora se acercan a sus máximos históricos en esta métrica, aunque observamos que una parte de esta prima ha sido impulsada por las recientes reformas tributarias y el impacto de la valoración de los FANG gigantes tecnológicos y su participación en los índices.
Esta conclusión, que el mercado europeo cotiza con descuento sobre sus niveles a largo plazo, se sustenta en base a diferentes enfoques de valoración, incluido el dividend yield. También es cierto en métricas de valuación relativa, como la prima de riesgo de la renta variable sobre los bonos de referencia de la región.
Aspectos técnicos que no muestran motivo de preocupación
También vemos señales alentadoras desde un punto de vista técnico, el cuarto y último factor de nuestro proceso 4FactorsTM. Vemos un sentimiento alcista en Europa que está ligeramente por encima del mercado global, debido a la etapa relativamente temprana del repunte de las acciones europeas. De hecho, los precios de las acciones europeas a medio plazo se han negociado por encima de su línea de tendencia a largo plazo durante un año, mientras que el rally de EE.UU. ha seguido esta tendencia durante más de siete años.
Aun siendo este cuarto factor siempre algo más volátil, los indicadores actuales no nos dan ninguna razón para preocuparnos por el momentum de mercado actual.
Conclusión
En resumen, seguimos siendo constructivos con respecto a las acciones europeas debido a nuestra tesis de inversión: retornos y beneficios se ven favorecidos por la recuperación económica y la reciente ronda de medidas de autoayuda emprendidas por las empresas. Mientras tanto, las valoraciones no reflejan el alcance total de la recuperación de los beneficios. Los riesgos bajistas son inherentes a las acciones, pero seguimos enfocados en el potencial de crecimiento, especialmente si los bancos europeos pueden demostrar el crecimiento en la concesión de préstamos.
