La segunda montaña

TRIBUNA de Bruno Paulson y Laura Bottega, managing directors, Morgan Stanley IM. Comentario patrocinado por Morgan Stanley IM.

En su último libro, David Brooks argumenta que, a medida que maduramos, necesitamos ir más allá de la primera montaña, la que creemos que debemos escalar, más allá de la autocomplacencia y los objetivos individuales para alcanzar la cima de la segunda montaña, donde encontramos satisfacción en ayudar a otros o perseguir un bien común. No es difícil extrapolar este argumento del individuo a las compañías (e incluso a los gestores de fondos), donde los desafíos medioambientales y sociales actuales ofrecen a las empresas una gran oportunidad de centrarse en el propósito, así como en los beneficios.

Han pasado 50 años, medio siglo, desde que el economista Milton Friedman argumentara que el único propósito de los negocios era generar beneficio para los accionistas. Tenía en mente un bien mayor: que las compañías exitosas pagaran impuestos que beneficiaran a la sociedad, pero este segundo concepto no adquirió tanta importancia como el primero, particularmente entre la comunidad empresarial. Este pensamiento ha aparecido como una verdad ciertamente inmutable en las últimas cinco décadas.

Sin embargo, el anuncio del año pasado por parte de la organización estadounidense Business Roundtable, compuesta por algunas de las compañías líderes del mundo, incluidas muchas multinacionales de primer nivel que poseemos en nuestras carteras, proporcionó una decisiva indicación al respecto de que tal vez era hora de replantear el argumento de Friedman. ¿Pueden depender la sostenibilidad o la durabilidad, para estas compañías y todo el mundo, de una perspectiva más integral? En particular, los firmantes adoptaron diferentes compromisos con sus clientes, empleados, proveedores y comunidades, además de la promesa de generar valor a largo plazo para sus accionistas.

Como inversores a largo plazo en compañías de alta calidad, esto nos parece una buena práctica comercial e incluso de sentido común. Al considerar brevemente las cuatro partes interesadas que mencionó la organización Business Roundtable, existen ejemplos obvios de por qué cada una es importante:

• Consumidores: cada vez está más claro en el segmento del consumo estable que, para tener éxito, las compañías deben ofrecer productos de rendimiento que en realidad brinden beneficios, sobre todo porque los medios sociales ayudan a los consumidores a ser mucho más inteligentes.
• Empleados: en muchos sectores que dependen de trabajadores altamente cualificados, especialmente de software y servicios de TI, la capacidad de reclutar, motivar y retener al personal es una fuente crucial de ventaja competitiva.
• Proveedores: las compañías son cada vez más responsables de toda su cadena de suministro, ya sea en torno a la seguridad de los trabajadores o los impactos medioambientales.
• Comunidades: además de la obviedad de que las comunidades son generalmente consumidores, las compañías ahora tienen que lidiar con un entorno político y regulatorio más estricto; por ejemplo, en materia de comercio, impuestos, antimonopolio, privacidad de datos y medio ambiente.

Para nosotros no existe un intercambio entre hacer lo correcto y el éxito a largo plazo. El éxito a largo plazo requiere que las compañías hagan lo correcto. Desde el principio hemos tenido claro que nuestras carteras están diseñadas para la rentabilidad, no para el impacto, pero cada vez es más cierto que el impacto afectará a la rentabilidad conforme pase el tiempo, ya que las compañías son cada vez más responsables de las externalidades que crean, ya sean emisiones de carbono, residuos plásticos o pérdida de privacidad.

Siendo más positivos, el nuevo espíritu del tiempo presenta oportunidades y riesgos, ya que las marcas con fines específicos o aquellas que respetan a los empleados y los reguladores, pueden impulsar las oportunidades financieras. Esto puede ser en forma de aumento de cuota de mercado, poder de fijación de precios o fuerza laboral comprometida y respetuosa con el entorno regulatorio. Como argumenta el CEO de Unilever, Alan Jope, "no se trata de un propósito en lugar de beneficios, sino de beneficio a través del propósito"; en otras palabras, es más probable que los clientes compren marcas que compartan claramente los valores con los que se identifican.

Como inversores en compounders, siempre nos hemos centrado en el largo plazo. Las compañías que poseemos tienden a ser menos cíclicas que el índice y tienen posiciones estratégicas sólidas. Así, siempre ha estado implícito que los factores ASG eran una prioridad en la lista de amenazas para mantener rentabilidades elevadas, de ahí nuestro enfoque histórico hacia el gobierno. Durante los últimos años, los factores medioambientales y sociales se han vuelto cada vez más importantes para las compañías en que invertimos dada la crisis climática, la prevalencia de los medios sociales y los entornos políticos menos predecibles. Nuestra respuesta ha sido ser más sistemáticos en torno a las consideraciones ASG. Como resultado, en calidad de equipo de inversión, estamos escalando lo que a veces sentimos que es nuestra segunda montaña, lidiando con situaciones que a menudo presentan dificultad a la hora de cuantificar los riesgos y las oportunidades relacionadas con el ámbito ASG.

En algunos casos, es relativamente sencillo hacer cálculos que aclaren la situación: por ejemplo, contabilizar los probables costes incrementales de unos 30 puntos básicos (pb) por año para las compañías de consumo estable que pagan la prima del 40% por plásticos totalmente reciclados (o recortar las tasas de crecimiento para aquellas que no se adaptan). Igualmente, el riesgo de mayores impuestos de sociedades se puede medir comparando el impuesto de sociedades actual con el promedio ponderado de ingresos de las tasas impositivas donde opera la compañía. Incluso es posible modelar el impacto de un impuesto de 100 dólares estadounidenses por tonelada en emisiones de CO₂; afortunadamente, esto es manejable para las compañías incluidas en nuestras carteras globales, ya que la intensidad de carbono es un 87%-89% inferior con respecto a la del índice, basado en toneladas de CO₂ por millón de dólares estadounidenses en ventas⁽¹⁾.

Otras cuestiones no se reducen tan fácilmente a números, lo que ha resultado en conversaciones fascinantes dentro del equipo. Por ejemplo:

• ¿Cómo pensar en los riesgos de cola: eventos de baja probabilidad con costes potenciales importantes, como una filtración de datos?
• ¿Qué riesgos son lo suficientemente importantes para que cambiemos el coste de capital de una compañía o la tasa de crecimiento terminal en nuestro modelo?
• ¿Qué valor le damos a la diversidad y qué coste tiene su ausencia? En términos más generales, la cultura es crucial, pero ¿es cuantificable?

Es dentro de este contexto donde hemos estado trabajando en el desarrollo de un cuadro de mando de factores ASG patentado para nuestras compañías que se centre no solo en cuestiones y controversias específicas e importantes de un valor bursátil determinado, sino también en asociar indicadores a cuestiones universales apremiantes, como las emisiones de carbono que amenazan el medio ambiente, la seguridad, los datos, la regulación y la diversidad, ya sean riesgos u oportunidades. Cuando estos sean lo suficientemente significativos habrá un ajuste explícito a nuestros datos modelados, nuestra metodología de valoración o las dimensiones de las posiciones incluidas en nuestras carteras.

Como siempre, seguimos siendo pragmáticos, artistas y científicos, reconociendo que los problemas rara vez son obvios. Como inversores con un enfoque bottom-up basado en fundamentales, buscamos una mayor comprensión de nuestras inversiones en un mundo cada vez más complejo. Nos esforzamos por llegar a una evaluación razonablemente objetiva del efecto neto de las actividades positivas y negativas de nuestras compañías sobre su potencial de rentabilidad. Admitimos abiertamente que aún no tenemos todas las respuestas, ¡y casi con toda certeza nunca las tendremos! Lo que podemos ofrecer es una perspectiva genuinamente a largo plazo, un compromiso para afrontar estos problemas dentro del equipo en lugar de subcontratar externamente, un historial de compromiso exhaustivo con las compañías en las que invertimos y una experiencia profunda en términos de sector y compañías para aislar y analizar las cuestiones clave. Esperamos expectantes poder escalar junto a usted la segunda montaña.

Fuentes y notas:
(1) Fuente: MSCI, Morgan Stanley Investment Management, a 31 de diciembre de 2019.