Midiendo la liquidez de la renta variable

COLABORACIÓN de Enrique Castellanos, FRM, MFIA, director del Instituto BME.

En los mercados financieros el coste de liquidez es el impacto económico que tendría convertir en efectivo una posición en activos financieros (ya sean de Renta Fija o Renta variable). Este término está muy relacionado con otro, el de impacto de mercado, que es el de determinar cómo afecta la actividad de una entidad financiera a un activo cuando tiene que comprarlo o venderlo.

Sea como fuere, la liquidez es una preocupación constante que tienen los gestores e intermediarios financieros por varias razones:

1. Es uno de los riesgos a tener en cuenta y una obligación. Siempre se debe tener en consideración que comprar o vender un producto puede suponer un gran coste para clientes o partícipes de fondo, y siempre se deben salvaguardar los intereses de estos. De hecho, la mejor ejecución es la obligación de una entidad que opera en los mercados de instrumentos financieros de garantizar el mejor resultado posible para el cliente a la hora de intermediar y ejecutar sus operaciones. Algo que ha reforzado MiFID II pero que ya estaba en MiFID I en el que se requería a la entidades financieras que tomaran “todas las medidas razonables (MiFID II se refiere a ellas como suficientes) para  asegurarse que cuando ejecuten órdenes de sus clientes se tenga en cuenta el precio, los costes, velocidad, probabilidad de ejecución y liquidación, tamaño, naturaleza o cualquier otra consideración relevante para la ejecución de la orden”.
2. La introducción en MiFID I de los Sistemas Multilaterales de negociación (MTF), Sistemas Organizados de Contratación (OTF) e Internalizadores sistemáticos (SI) para que compitan con las bolsas de toda la vida ha supuesto una  fragmentación de mercado, ya que, si bien el objetivo era acabar con el monopolio de las bolsas como centros de negociación, y que eso redundara en una reducción de los costes de los que se beneficiara el inversor particular, también ha traído algunas complicaciones que comentaremos a lo largo del artículo.

Fundamentalmente, el objetivo de la regulación (MiFID II y MiFIR) es el de atraer negociación  hacia entornos de contratación regulados (bolsas, MTF, OTF y SI) e incrementar el nivel de transparencia en la formación de precios y la realización de operaciones. Pero vayamos poco a poco. En primer lugar, os pongo (cuadro 1) una pantalla de profundidad de una acción española (Iberdrola) en un momento determinado del tiempo en BME.

La sesión en la bolsa comienza con una subasta de apertura, fase muy importante en la que toda la información es incorporada al precio de apertura que es establecido por todos los participantes de mercado. En esta fase de mercado, el precio que se muestra es el precio de equilibrio, que es al que se negociaran todas las acciones al final de la subasta; que nadie sabe exactamente cuándo va acabar, ya que tiene un cierre aleatorio de 30 segundos. Por tanto, no hay negociación durante la subasta y las órdenes de los participantes del mercado están ocultas. Terminada esta fase, comenzamos con la fase de mercado abierto (cuadro 1) donde son visibles todas las órdenes de todos los participantes del mercado. Si alguien quiere comprar al mismo precio que otra persona vender, se producirá un cruce, por ello se conoce a esta fase como negociación continua o mercado continuo.

En el cuadro 1 podemos observar cómo tenemos dos partes bien diferenciadas, órdenes compra (BID) y órdenes de venta (ASK):

• BID: la columna de precios está ordenada de más caro (arriba) a más barato. De toda gente que quiere comprar, hay dos órdenes (Qty) que suman 2.526 acciones (Bid Size) que quieren comprar a 11,53, el precio más alto ofrecido. Hay más gente que quiere comprar, pero están dispuestos a hacerlo a precios más bajos (11,525, 11,52, etc.).
• ASK: la columna de precios está justo al revés, ya que estamos representando a la gente que quiere vender. La columna va de más barato a más caro (de arriba a abajo). De toda la gente que quiere vender, hay 11 órdenes (Qty) que suman 16.218 acciones que están dispuestas a vender a 11,535 (que es el precio más bajo).

Cuando alguien quiere comprar, básicamente puede hacerlo de dos maneras:

1. Poner su orden al precio al que le gustaría comprar y esperar a ver si cruza la orden o no. Por ejemplo pongo a comprar 1.000 acciones a 11,52. Mi orden aparecerá en pantalla, dónde pone Qty de 13 pondrá 14 y donde pone 26.610 acciones aparecerán 27.610. Para que podemos comprar a 11,52 alguien tienen que querer vender a 11,52, y de los que están dispuestos a vender, los que están dispuesto a hacerlo más barato es a 11,535. Por lo tanto habrá que esperar y cruzar los dedos a ver si hay suerte. En todo caso, cuando llegue el momento, hay 26.610 acciones antes que las mías que tienen que hacerse, el sistema es FIFO. Intentar comprar limitando el precio de compra es todo un arte y es necesaria experiencia y conocimiento de mercado.
2. Si no queremos sufrir cuidando nuestra orden, viendo si se cruza no, tendremos que sacrificar unos pocos centimillos e ir a los precios de venta a ejecutar nuestras acciones. En nuestro caso al ser sólo 1.000 acciones, las ejecutaremos todas a 11,535. Cuanto más grande sea la cantidad, más precios será necesario arrastrar. Por ejemplo si quisiéramos comprar inmediatamente 50.000 acciones de Iberdrola, tendríamos que comprar 16.218 a 11,535, 17.491 a 11,54 y el resto (16.291 acciones) las podremos hacer a 11,545. El precio medio al que acabaríamos comprando es 11,5396, que es un 0,05% más que el mejor precio de compra.

Cuadro 1. Pantalla de profundidad de precios de Iberdrola

Tal y como hemos descrito anteriormente, comprar y vender en mercado cantidades pequeñas no tiene especial problema, pero si queremos cruzar grandes cantidades de acciones, sí puede haberlas. Existen mecanismos alternativos en las bolsas para negociar grandes volúmenes de acciones, como son las operaciones de bloque (donde se negocian solo órdenes denominadas LIS, Large in Scale) que tienen que cumplir unos criterios de volumen y se negocian bilateralmente entre dos entidades. También se puede utilizar la subasta de cierre o apertura (especialmente le de cierre) para cruzar grandes volúmenes de acciones a un solo precio.

Desde hace algunos años, cada vez hay más algoritmos conectados a los mercados con diferentes estrategias, algunas de ellas tratan de comprar o vender grandes cantidades de acciones a precios lo más competitivos posibles. Esta actividad es relativamente importante, ya que MiFID II introdujo la obligación de que los intermediarios publiquen anualmente los cinco centros de ejecución principales respecto a cada clase de instrumento financiero en los que ejecutaron órdenes de sus clientes en el año anterior, en términos de volumen de negociación, así como información sobre la calidad de la ejecución. Por tanto, el tema de medición de la liquidez de un mercado se ha convertido en algo esencial. De hecho, en BME tenemos un servicio que tiene mucho éxito entre nuestros clientes para medir el TCA (Transaction Cost Analysis) y el Best Execution.

Hace ya muchos años, en 1971, que Fisher Back definía un mercado líquido como⁽¹⁾:

“El mercado para un activo es líquido si sigue las siguientes condiciones:

• Hay siempre precio de compra y venta para el inversor que quiera comprar o vender pequeñas cantidades de acciones inmediatamente.
• La diferencia entre el mejor precio de compra y venta (el spread) es siempre muy pequeña.
• Un inversor que compre o venda grandes cantidades de acciones, en ausencia de información especial, podrá hacerlo en periodos de tiempo largos a un precio no muy diferente, en media, del precio actual de mercado.
• Un inversor que quiera comprar o vender una gran cantidad de acciones inmediatamente tendrá una prima o un descuento sobre el precio dependiendo del tamaño. Cuanto más grande sea el tamaño de la posición, más grande será la prima o el descuento”.

Algunas maneras de medir la liquidez de un mercado son mostradas por ejemplo en el informe mensual que publica BME en su página web y que nos da información de la liquidez de todas las acciones que cotizan en nuestro mercado (ver cuadro 2).

Cuadro 2. Estadísticas de liquidez ex-post y ex-ante en Iberdrola

La tabla anterior contiene tres aproximaciones complementarias al problema de la medición de la liquidez de los valores: liquidez ex-ante, liquidez ex-post y replicabilidad. La liquidez ex-post representa la generada como consecuencia de la cantidad de inversores que compran y venden un determinado activo. Como medidas de la liquidez ex-post se incluyen en millones de euros:

• El efectivo medio mensual del último semestre
• El efectivo del mes
• La tendencia positiva o negativa del mismo.

La liquidez ex-ante refleja la generada como consecuencia de las posiciones a la compra y a la venta existentes a los diferentes niveles de precios (libro de órdenes). Como medidas de la liquidez ex-ante se han incluido⁽²⁾:

• La horquilla media, definida como el cociente entre la diferencia de precios de compra y venta del primer nivel, y el punto medio de la misma, (Expresada en términos de media mensual de datos diarios).
• La horquilla media ponderada, definida por los cinco primeros niveles de precios a la compra y a la venta ponderados por volumen y el punto medio de la misma, (Expresada en términos de media mensual de datos diarios),
• El efectivo (expresado en euros) necesario para desplazar el precio un 1 por ciento, (Lambda de Kyle semestral).
• El efectivo (expresado en euros) necesario para desplazar el precio un 1 por ciento, (Lambda de Kyle mensual).
• La tendencia positiva o negativa de la Lambda de Kyle.

Por otro lado tenemos la replicabilidad, que refleja la relación capitalización-liquidez para los valores pertenecientes al índice IBEX 35® a través de las siguientes medidas.

• La horquilla que se presenta en la compra - venta de los títulos necesarios para cubrir un contrato de futuro, (H1C) y la que se presenta para cinco contratos (H5C), Ambas expresadas como valor medio mensual.
• La aportación de las horquillas mencionadas, a la agregada del índice IBEX 35® para dichos contratos.

Esta replicabilidad es muy importante ya que pocos inversores la consideran a la hora de entrar en productos indexados (fondos y ETF). Hay inversores muy pendientes de las horquillas de las acciones, pero también es importante la horquilla de otros productos referenciados a éstos como pueden ser los ETF o los Futuros sobre índice. Por otro lado, hemos hablado de la fragmentación de mercado y todas esas mediciones que hacemos en el informe mensual anterior, las cuales hay que aplicarlas a todos los centros donde se negocian las acciones. En el siguiente cuadro 3 podemos ver como la acciones de Iberdola se negocian simultáneamente en diferentes centros de negociación: BME, CBOE, Aquis, Turquoise, Equiduct, etc.

Cuadro 3. Fragmentación de mercado en Iberdrola

Desde la introducción de los MTF por parte de MiFID en 2007, el mercado ha evolucionado bastante, incluso con fusiones y adquisiciones en el sector. Además de los  diferentes MTF con distintos tipos de libros, también tienen diferentes servicios dependiendo del tipo de cliente. Fundamentalmente hablamos de libros públicos (LIS) y no públicos (Dark), donde se negocian diferentes tipos de órdenes. Normalmente los libros dark son libros paralelos donde se negocian órdenes a precios medios de los libros públicos e incluso hay órdenes que interactúan con los dos libros (es un poco técnico, dejémoslo ahí, en que hay diferentes tipos de libros). Sin ánimo de ser exhaustivo, los que normalmente tenemos en cuenta aquí en España son:

• XMAD – BOLSAS Y MERCADOS ESPAÑOLES.
• CEUX - CBOE EUROPE - DXE ORDER BOOKS (NL).
• .AQEU - AQUIS EXCHANGE EUROPE.
• TQEX - TURQUOISE EUROPE.
• CHIX - CBOE EUROPE - CXE ORDER BOOKS.
• BATE - CBOE EUROPE - BXE ORDER BOOKS.
• TRQX – TURQUOISE.
• AQXE - AQUIS EXCHANGE PLC.

A continuación en el cuadro 4 podéis ver diferentes libros simultáneamente en los distintos centros de negociación, algunos libros como veis no muestran información de órdenes de compra venta. La primera pantalla es BME.

Cuadro 4: Pantallas de mercado de mercados donde se puede negociar la acción de Iberdrola

En la siguiente cuadro 5 podemos observar la pantalla de profundidad de Iberdrola en la Bolsa española (BME), en Aquis y en Equiduct respectivamente. Como veis BME concentra casi toda la liquidez, es el mercado incumbente, el que forma el precio.

Cuadro 5: Pantallas de profundidad de cinco posiciones de Iberdrola en BME, Aquis y Equiduct

A estas alturas, las preguntas serían: ¿Cuál es el market share de cada centro de negociación? ¿Cuál es el centro que da mejor precio? Bien para eso os voy a enseñar el battle map de Liquidmetrix que se publica en la web de BME donde se hacen diferentes métricas.

Cuadro 6. Battle map de IBEX 35 de Liquidmetrix

Del cuadro anterior, los diferentes centros de negociación ya los hemos mostrado antes:

• Market Share: expresado en porcentaje, es el Efectivo negociado en cada mercado.
• Spreads at Touch: horquilla de precios promedio, expresado en puntos básicos.
• Spreads 25K deal: horquilla de precios promedio para una compra-venta de 25.000€, expresado en puntos básicos
• Book Depths 10BPS: efectivo acumulado en las posiciones de compra y venta del libro de órdenes en una horquilla de 10 puntos básicos (0.10%) desde el precio medio de la horquilla. Es decir, desde el punto medio, 5 BPS a un lado (BID) y 5 BPS al otro (ASK). Expresado en unidades monetarias.
• Book Depths 50BPS: efectivo acumulado en las posiciones de compra y venta del libro de órdenes en una horquilla de 50 puntos básicos (0.50%) desde el precio medio de la horquilla. Es decir, desde el punto medio, 25 BPS a un lado (BID) y 25 BPS al otro (ASK). Expresado en unidades monetarias.
• Best Prices at Touch: porcentaje de las veces en las que la horquilla de precios para una compra-venta a primer nivel es en este mercado igual o mejor que en el resto de mercados.
• Best Prices 25k deal: porcentaje de las veces en las que la horquilla de precios para una compra-venta agresiva de 25.000€ es en este mercado igual o mejor que en el resto de mercados.

En el siguiente cuadro 7, pongo un ejemplo de cálculo de lo anterior pero sobre las pantallas de profundidad de Iberdrola que hemos visto en el cuadro 5.

Cuadro 7. Cálculo de métricas de liquidez sobre las pantallas del cuadro 5

Como veis en el cuadro anterior, no sólo es importante la horquilla de precios bid-ask, sino también el volumen que se puede hacer a los siguientes precios. BME tiene las mejores estadísticas, por eso tiene un market share elevado; en el momento en que las estadísticas empeoren, la liquidez se marchará a otro sitio. Por eso hay que seguir trabajando duro, ofreciendo la mejor tecnología, servicios y tarifas a los clientes, es un mercado con una competencia feroz.

Para terminar, me gustaría poner un cuadro con todos los mercados europeos y su market share. La fragmentación de mercado está ahí, existe un fuerte competencia entre mercados para ofrecer los mejores servicios incluida una mejor ejecución.

Cuadro 8. Market Share de mercados europeos por centro de negociación

Fuentes y notas:

1 Black, Fischer: ”Towards a Fully Automated Exchange, Part I,” Financial Analysts Journal, 27 (1971), 29-34.

2 Se recomienda leer un artículo de referencia de Albert S. Kyle denominado “Continous Auctions and Insider Trading” Econometricxa, Vol. 53, Nº6. (Nov., 1985), pp 1315-1336.