Mickael Benhaim y Patrick Zweifel presentan los motivos por los que la reapertura de la segunda mayor economía mundial no debería inquietar a quienes se preocupan por la inflación. Comentario patrocinado por Pictet Asset Management.
TRIBUNA de Mickael Benhaim, head of Fixed Income Investment Strategy & Solutions, y Patrick Zweifel, chief economist, Pictet AM. Comentario patrocinado por Pictet Asset Management.
La repentina reapertura de la economía china ha provocado una nueva incertidumbre entre los inversores de renta fija, ya preocupados por la inflación y las subidas de los tipos de interés. Sin embargo, la inesperadamente rápida relajación de las restricciones impuestas debido a la COVID-19 por parte del país dará lugar a un crecimiento muy necesario para la economía mundial. Su efecto sobre la inflación mundial probablemente será moderado. Como consecuencia de esto, debería crearse un clima favorable para los mercados de renta fija, sobre todo para los bonos emergentes.
Mercados emergentes: los beneficiarios
El regreso de China a la escena económica mundial es un acontecimiento trascendental. La segunda mayor economía del mundo es una fuente importante de producción, de consumo de bienes, servicios y recursos naturales y de liquidez. Como tal, su recuperación repercutirá en el resto del mundo a través del comercio, el turismo y las materias primas. Y, de manera significativa, en lugar de los países desarrollados serán otras economías emergentes las que se verán más beneficiadas.
Tomemos las importaciones como ejemplo. La demanda china de bienes fabricados en el extranjero aumentará sin duda cuando los consumidores empiecen a gastar tras haber pasado casi tres años comprando únicamente alimentos y otros productos básicos. La magnitud de la demanda acumulada es considerable. Nuestro análisis muestra que el exceso de ahorro de los hogares (renta disponible menos consumo) alcanzó los cinco billones de renminbis, más del doble de los niveles de 2014 y una cifra equivalente al 4% del PIB. Según nuestro análisis, gran parte de ese gasto se dirigirá a otras naciones emergentes, como Singapur, Tailandia y Chile.
Figura 1. Impulso del crecimiento: impacto de la reapertura en el crecimiento del PIB (%) derivado del aumento de las importaciones* y el turismo** de China
El repunte del turismo chino debería brindar un impulso económico adicional a los países emergentes. Tailandia, por ejemplo, espera recibir hasta cinco millones de turistas chinos este año y que el gasto por consumo alcance su nivel más alto de los últimos tres años. Los exportadores de materias primas, especialmente los de Latinoamérica, también deberían beneficiarse de la mayor demanda china de sus recursos naturales.
Los países en desarrollo ya disfrutaban de una prima de crecimiento superior a la de sus homólogos avanzados. La reapertura de China no hará sino ampliar aún más este diferencial de crecimiento. Teniendo todo esto en cuenta, esperamos que las economías emergentes crezcan más de un 4% este año, superando a sus homólogas desarrolladas, que crecerán tan solo un 0,5%(1).
Los astros se alinean para la renta fija emergente
Esto debería traducirse en ganancias para las divisas de los mercados emergentes. Como muestra la fig. 2, las divisas emergentes suelen apreciarse siempre que se amplía el diferencial de crecimiento entre los países en desarrollo y las economías avanzadas. Según nuestro modelo, las divisas emergentes podrían apreciarse hasta un 20% frente al dólar estadounidense. Esto, a su vez, debería ofrecer una fuente considerable de rentabilidad para la deuda emergente en moneda local.
Figura 2. Crecimiento superior en los países emergente: entre el diferencial de crecimiento y la evolución de las divisas existe una fuerte correlación
En cualquier caso, la clase de activos estaba barata en relación con sus fundamentales. Muchos mercados emergentes –especialmente de Asia y Latinoamérica– ofrecen ya rendimientos reales de su deuda en moneda local muy superiores a su media de cinco años y también superiores a los de EE.UU.(2).
De cara al futuro, prevemos que los bonos soberanos y corporativos emergentes se situarán entre las clases de activos de renta fija más rentables en los próximos cinco años, y que tanto la deuda en moneda local como la deuda basada en el dólar ganarán, por lo menos, un 7% anualizado. Esperamos que los bonos corporativos emergentes generen una rentabilidad del 5,2%(3).
Repercusiones internacionales
No obstante, la reapertura de China no está exenta de riesgos. Algunos inversores temen que su reactivación económica amenace con ejercer presión sobre las cadenas de suministro mundiales, ya de por sí tensas, haciendo subir los precios de las materias primas y avivando la inflación. Esto obligaría a los bancos centrales de todo el mundo a adoptar medidas monetarias aún más restrictivas, con el riesgo de un repunte de los rendimientos de los bonos desarrollados en una repetición de lo ocurrido en 2022, cuando las economías de EE.UU. y Europa salieron del confinamiento.
No cabe duda de que esa hipótesis es plausible. China ya ha superado a EE.UU. como mayor consumidor de bienes energéticos y no energéticos en términos de demanda final(4). De hecho, los precios de materias primas tales como el cobre y el mineral de hierro han subido entre un 20% y un 40% en los últimos tres meses. No obstante, creemos que un repunte de la demanda china no entrañaría un cambio radical de la dinámica de la inflación mundial. Para empezar, gran parte de la economía mundial se encuentra en una situación frágil hoy en día. Actualmente, muchos países del mundo desarrollado están rozando la recesión.
Además, es erróneo suponer que la reapertura de China se desarrollará del mismo modo que las de Europa y EE.UU., cuando levantaron las restricciones impuestas por la COVID-19 a principios de 2022. En aquella ocasión, la inflación salarial se afianzó debido, sobre todo, a la inusual escasez de mano de obra en los mercados laborales. En el momento de la reapertura de EE.UU., por ejemplo, el número de vacantes de empleo en relación con el número de desempleados había alcanzado la cifra récord de dos a uno.
De este modo, lo que comenzó como una subida de los precios de los servicios se extendió rápidamente a todos los ámbitos de la economía, desencadenando una espiral de precios y salarios. Europa experimentó problemas similares. Sin embargo, el mercado laboral chino no muestra tales tensiones. La mano de obra está lejos de ser excesivamente escasa, con una relación entre ofertas de empleo y desempleo que se mantiene estable en torno a 1,5. Esto indica la improbabilidad de que transmita las presiones sobre los precios al resto del mundo.
Figura 3. Se buscan más trabajadores:
la demanda de empleo en EE.UU. superó a la oferta en 2022
Esto, a su vez, significa que el impacto de China en la inflación mundial no es lo suficientemente fuerte como para provocar un endurecimiento radical por parte de los principales bancos centrales. Más bien, pronto pondrán fin a sus campañas de subidas de tipos. Esperamos que la Fed haga una pausa en sus subidas de tipos en torno a la barrera del 5%.
Los mercados ya empiezan a descontar recortes de los tipos de interés de EE.UU. de hasta 171 puntos básicos durante los próximos tres años, el ciclo de flexibilización más enérgico jamás registrado sin dejar de aplicar subidas.
Esto debería suponer un alivio para los bonos de mercados desarrollados. No cabe esperar grandes ventas masivas (como las que experimentó esta clase de activos el año pasado), y lo más probable es que los rendimientos se mantengan en una horquilla reducida.
La brusca apertura de China provocará sobresaltos en toda la economía mundial. Pero los beneficios de su vuelta a la escena mundial compensarán los riesgos, impulsando las perspectivas de la deuda emergente sin desestabilizar los mercados de renta fija de los países desarrollados.
Fuentes y notas:
1 Pictet Asset Management, CEIC y Refinitiv.
2 Excluidos Rusia y Ucrania.
3 El rendimiento real a 5 años de EE.UU. se sitúa en el 1,39%, datos a 18/01/2012. Fuente: Pictet Asset Management, Bloomberg.
4 https://am.pictet/en/uk/global-articles/2022/pictet-asset-management/secular-outlook#overview.
5 Base de datos de la OCDE sobre comercio en valor añadido, en 2015 la demanda final se expresa como porcentaje del valor añadido mundial.
