TRIBUNA de Gabriele Susinno, especialista de la estrategia Global Defensive Equities de Pictet AM. Comentario patrocinado por Pictet AM.
Aunque las perspectivas de crecimiento económico sigan siendo sólidas, el sentimiento de los inversores se ve afectado por las dudas ante las altas valoraciones, la reducción de liquidez de los bancos centrales y los riesgos geopolíticos -una guerra comercial se traduciría en menor crecimiento económico y mayor inflación-, lo que está provocando una rápida alternancia entre fases de riesgo y no riesgo. De hecho, al aumento de la volatilidad evidencia mayor nerviosismo, una mezcla de avaricia y miedo.
Antes, desde 1999, la rentabilidad acumulada mediante una posición defensiva en el índice MSCI Minimum Volatility había sido una aproximación casi perfecta a la bajada de la rentabilidad a vencimiento de la deuda del Tesoro de EE.UU. a diez años. Pero ya en el primer trimestre de 2018, para tener una cartera de acciones defensiva, ha habido que aceptar exposición a tecnología, consumo discrecional y servicios públicos u otros sectores de altas valoraciones y muy vulnerables al aumento de los tipos de interés, una apuesta bastante arriesgada. Se puede observar que las apuestas activas de estrategias defensivas tradicionales como MSCI Minimum Volatility o MSCI World Quality son arriesgadas por sectores y países. Así, el primer trimestre de 2018 el índice World Quality index, que invierte en crecimiento de beneficios a cualquier precio, se mantuvo en línea con el mercado por sobre-ponderar tecnológicas de EE.UU. e infra-ponderar finanzas. Hay que tener en cuenta que el índice NYSE Fang +, que incluye diez acciones muy líquidas de tecnológicas e Internet, igualmente ponderadas, ha llegado a proporcionar 25% de rentabilidad este año, tocando máximos históricos el 12 de marzo. El índice World Quality index está expuesto a este caro crecimiento de beneficios y momento.
Fuente: Bloomberg, Pictet Asset Management. Data from 31.12.1998 to 31.03.2018
Además centrarse exclusivamente en baja volatilidad no equivale a seguridad. El inversor prudente debe identificar los riesgos ocultos que se han ido acumulando progresivamente en los balances las empresas, especialmente las de alta rentabilidad por dividendos. De hecho las empresas de pura baja volatilidad se encuentran en los sectores más apalancados y muestran altos ratios de pago de dividendos -sin margen para aumentarlos-, así como casi nula diversificación global.
De manera que, paradójicamente, los inversores que quieren preservar capital y para ello se centran únicamente en baja volatilidad pueden verse expuestos a mayor riesgo. Es el caso de acciones relacionadas con servicios públicos, consumo básico o inmuebles, habitualmente consideradas de mínima volatilidad, donde los inversores, buscando rentabilidad por dividendo, han ido acumulado posiciones los últimos años. Incluso el pasado mes de marzo el sector de servicios públicos sirvió de refugio. Sin embargo la valoración de estas empresas sigue siendo alta y, en un contexto de aumento de tipos de interés, su comportamiento como bonos resulta ser un factor de riesgo adicional.
Así pues actualmente, más que nunca, una estrategia defensiva eficaz no se logra simplemente mediante acciones de baja volatilidad ex post. En realidad, para preservar capital y obtener un justo equilibrio entre control de riesgo y rentabilidad es necesario analizar los balances y centrarse en empresas rentables y de gestión de efectivo prudente. Así, el cuartil superior de empresas que analizamos siguiendo un modelo multidimensional propio, muestra abundante liquidez y tendencia a reducir deuda. En cambio las empresas que son seleccionadas únicamente por su baja volatilidad han acelerado su ritmo de endeudamiento, sobre todo para financiar dividendos y recomprar acciones.
En concreto nuestro enfoque favorece empresas con ventajas competitivas y poder de imposición de precios, así como de fuerte generación de flujo de caja, capaces de aprovechar nuevas oportunidades, con especial atención a valoraciones y niveles de deuda. Estas acciones, de gestión conservadora, no son tan emocionantes como muchas acciones de crecimiento puro que pueden dominar los titulares en un mercado alcista. Sin embargo evitamos los segmentos sobreinvertidos, probablemente los primeros en sufrir un cambio de tendencia o que, con demasiado apalancamiento, pueden sufrir problemas de liquidez en un entorno de aumento de tipos de interés.
