Saint-Honoré Convertibles, un convertible muy defensivo

La deuda convertible es un instrumento híbrido de inversión adecuado en periodos en el que el precio de la acción sujeto a conversión es bajo y el valor de la deuda del convertible está próximo a su valor “suelo”, definido por el valor presente del flujo de cupones y principal de la deuda. Generalmente se acepta que los fondos de deuda convertible permiten acercarse a la renta variable con un menor grado de riesgo o volatilidad gracias a la”convexidad” del activo pues permite aprovecharse de las subidas del precio de la acción en un porcentaje mayor que en las caídas. Existe, por ello, una protección del capital invertido que es mayor cuanto menor es la probabilidad de conversión del activo.En 2008, los fondos de deuda convertible sufrieron pérdidas abultadas, por encima de lo esperado para este tipo de activos. La venta forzada de deuda convertible por parte de sus principales tenedores, los hedge funds apalancados en media en 4 veces y el colapso de Lehman Brothers, uno de los principales creadores de mercado empujaron el valor estimado del bono por debajo de los suelos esperados, y, por sorpresa, a una velocidad mayor que los sufridos por la deuda corporativa no convertible. La falta de liquidez amplió los spreads de crédito de la deuda convertible muy por encima de la deuda corporativa. En este entorno Saint Honoré Convertibles ha logrado resultados destacables al perder a final de año un 15% frente al 31,7% de pérdida del índice UBS European Focus Hedged Convertible Bond. De acuerdo con Kris Deblander, responsable de la gestión de la deuda convertible de Edmond de Rothschild Asset Management, la clave ha estado en el posicionamiento natural defensivo del fondo de inversión. Como límites generales, al menos el 80% de la cartera ha estado invertida en deuda en grado de inversión y con cierre automático de la posición de bonos con delta igual o superior a 80%. Esta política de inversión reduce la velocidad de avance en mercados alcistas pero aumenta la protección del capital.Con el desplome del mercado, el gestor estructuró la cartera hacia sectores más “defensivos”, farmacéuticas y telecomunicaciones, en equivalencia con las carteras de renta variable del grupo gestor y, por política de inversión, en emisiones europeas frente a emisiones estadounidenses y asiáticas en el que pool de activos tiene un peso mayor en sectores con problemas estructurales como el sector del automóvil, financiero e inmobiliario y sin problemas en la propia estructura de la deuda por la existencia de primas elevadas por reembolso en casos de no conversión del activo. La delta media de la cartera de deuda ha sido durante gran parte del segundo trimestre inferior a 40%, con una calidad crediticia de A, en plazo de vencimiento inferior a 2,5 años y con un rendimiento a vencimiento (Yield to Maturity) cercano a un 9%.El riesgo para este tipo de activos es una vuelta a un escenario de falta de liquidez. Pero en estos niveles, Kris Deblander aboga por la “convexidad” de la deuda convertible. Gran parte de los fondos hegde en deuda convertible se han desapalancado convenientemente y ahora existe menor concentración en los tenedores de dicha deuda. La gestión exige ahora más flexibilidad y dinamismo con una clara conexión con el departamento de análisis de renta variable de la Sociedad Gestora.Saint Honoré Convertibles ha superado con creces el peor escenario posible para el mercado de deuda convertible. La vuelta a la normalidad ofrece oportunidades pero nuestra moderación en el entorno actual exige un enfoque defensivo.Juan Manuel Vicente Casadevall, Director de Análisis de Lipper