TRIBUNA de Knut Hellandsvik, responsable de Renta Variable, DNB Asset Management. Comentario patrocinado por DNB Asset Management.
Los últimos tres años han sido cualquier cosa, menos normales. Hemos sufrido una pandemia, una minicrisis bancaria y una bonanza en el sector tecnológico propiciada por la IA. Además, se han declarado dos guerras y la situación geopolítica ahora preocupa más que en las últimas décadas. En cuanto a las bolsas, la pandemia y las contundentes medidas presupuestarias y monetarias adoptadas por las autoridades en todo el mundo han tenido un gran impacto en los mercados financieros.
En retrospectiva, podemos ver que los estímulos por el COVID fueron demasiado fuertes, ya que provocaron un sobrecalentamiento de la economía mundial y, por ende, un enorme aumento de la inflación. Para contrarrestarlo, los bancos centrales tuvieron que poner en marcha el programa de subidas de los tipos de interés más agresivo en décadas, unos esfuerzos que ahora están surtiendo efecto.
En esta coyuntura, las bolsas mundiales se han comportado relativamente bien. Desde comienzos de 2020, antes de los confinamientos por el COVID, hasta hoy, el MSCI World ha subido un 26%, con el mercado estadounidense a la cabeza. El S&P 500 y el Nasdaq han avanzado un 36% y un 45%, respectivamente, durante el mismo periodo. Sin embargo, bajo la superficie encontramos un mercado muy concentrado, algo que suele ser una señal preocupante.
En EE.UU. no se veía un mercado tan estrecho desde la década de 1970 y los denominados siete magníficos (Apple, Microsoft, Meta, Alphabet, Tesla, Nvidia y Amazon) suponen actualmente nada menos que el 28% del S&P 500. La capitalización bursátil total de estos valores ha aumentado más del 100% este año, mientras que el índice S&P 500 equiponderado solo ha avanzado un 6%. El índice Russell 2000, formado por las 2.000 empresas más pequeñas del índice Russell 3000, también ha ganado un exiguo 6%. Más del 40% de las acciones del índice S&P 1500 cayeron durante el año.
Por lo tanto, muchos creen que el próximo movimiento alcista en la bolsa mundial debería estar comandado por los rezagados, como los valores de pequeña capitalización, los mercados emergentes y China, los bancos y las acciones value. Somos cautos a la hora de apoyar esta tesis, ya que también vemos obstáculos para las bolsas en 2024:
- Desaceleración económica: en el mundo posterior a la pandemia, el crecimiento económico se ha comportado mejor de lo previsto en 2023, capitaneado por unas tasas de desempleo en mínimos, el crecimiento real de los salarios, un consumidor poco endeudado y unas carteras de pedidos sólidas tras la pandemia. Durante el próximo año, esperamos un menor crecimiento económico, como apuntan los índices de directores de compras, así como las políticas monetarias y presupuestarias extremadamente restrictivas.
- El excedente de ahorro se agota: el plus de liquidez que acumularon los hogares durante el periodo del COVID está reduciéndose con rapidez. J.P. Morgan estima que el excedente de liquidez ahora está principalmente en manos de los estadounidenses relativamente adinerados (primer 20%), mientras que la liquidez real de la clase media (entre el primer 20% y el 60%) está descendiendo a niveles anteriores al COVID y el último 40% se encuentra incluso en peor situación.
- Liquidez menguante y debilidad de los mercados de créditos: la oferta monetaria está disminuyendo, tanto en EE.UU. como en Europa. Los bancos están endureciendo la concesión de préstamos, tanto para los consumidores como para las empresas, y los costes de financiación no dejan de aumentar. La morosidad de las tarjetas de crédito está creciendo y el mercado de inmuebles terciarios está deteriorándose, mientras que en 2024 espera un volumen importante de vencimientos. Las tasas de impago también están incrementándose en los préstamos sindicados.
- Tipos más altos durante más tiempo: el presidente de la Fed, Jerome Powell, siempre ha dejado claro que los tipos de interés se mantendrían en cotas elevadas durante un periodo prolongado. Sí, la tasa de inflación ha descendido considerablemente, pero dado que en estos momentos se prevén 130 puntos básicos de recortes de tipos por parte de la Fed el próximo año, cabe preguntarse si el mercado ha ido demasiado lejos. Un recorte de tipos de esta magnitud solo se produciría si la economía estadounidense sufre dificultades, lo que no sería una buena noticia para las bolsas, o si la inflación sigue hundiéndose, algo que consideramos improbable.
- Presiones sobre los márgenes de beneficios: los márgenes de beneficios probablemente se reduzcan a partir de ahora debido a la desinflación, el menor poder de fijación de precios, el enfriamiento de la demanda mundial, el endurecimiento de la concesión de préstamos y los persistentes costes laborales. Sin embargo, el consenso espera un crecimiento del BPA del 9 % en el MSCI World en 2024.
- Curva de rendimientos invertida: históricamente, nunca se ha evitado una recesión después de un periodo sostenido de inversión de la curva de rendimientos. Solo cabe esperar que la historia no se repita.
- Valoración: el mercado espera un aterrizaje casi perfecto con un descenso de la inflación y cero repercusiones para la demanda o el poder de fijación de precios. La bolsa estadounidense, que supone más del 70% del MSCI World, presenta un ratio precio-beneficios (PER) preliminar de 19, frente a una mediana de 16. Las valoraciones parecen más comedidas en Japón y Europa y, en general, más acordes con la mediana histórica. Sin embargo, no hay mucho margen para los desajustes, sobre todo teniendo en cuenta que las estimaciones de BPA en todo el mundo nos parecen que pecan de optimismo.
- Riesgo geopolítico: con dos guerras en marcha que podrían sufrir una escalada, podríamos afirmar que el riesgo geopolítico ha aumentado hasta cotas no vistas en varias décadas. 2024 también es un gran año electoral, ya que se celebran comicios en más de 40 países, (incluido EE.UU.) que podrían desencadenar importantes cambios políticos.
¿Por qué pensar en un mercado alcista en la renta variable?
Un descenso controlado de la inflación hacia el objetivo del 2%, lo que permite a los bancos centrales recortar tipos de forma sustancial. La desaceleración del crecimiento económico se amortigua, el mercado laboral se estabiliza y los beneficios empresariales sorprenden positivamente. Sobre la base de un coste del capital más bajo, podríamos ver una expansión de múltiplos en este escenario. Obviamente, el descenso de las tensiones geopolíticas también tendría un impacto positivo en el sentimiento general.
Por otro lado, podría desencadenarse un mercado bajista a causa de una crisis geopolítica, por ejemplo, una escalada de la guerra en Oriente Medio que dé lugar a una subida de los precios de la energía y la inflación, lo que, a su vez, podría tirar a la baja de los beneficios y terminar provocando una recesión. La situación en el sur de China también es muy tensa y un conflicto militar tendría un efecto devastador en la economía mundial.
También se plantea un escenario en el que la compresión de los márgenes que mencionábamos antes sería tan grave que las empresas comenzarían a recortar drásticamente sus plantillas. Eso es algo que ocurre generalmente al final de un ciclo económico. Una fuerte subida del desempleo podría mermar enormemente la actividad económica, ya que el consumo generalmente supone dos tercios del PIB, lo que daría lugar a una recesión en toda regla. En las recesiones, la bolsa generalmente cae entre un 20% y un 30%.
Conclusión
Por las razones expuestas arriba, somos cautos de cara a 2024, ya que creemos que el mercado está descontando actualmente un escenario ni muy frío ni muy caliente que no es realista. Mantenemos una estrategia barbell que combina el crecimiento de calidad con acciones value de los sectores de la energía y la tecnología, pero también algunas áreas del sector financiero. Dentro de la categoría de crecimiento de calidad, estamos sobreponderados en atención sanitaria, productos para el hogar y el cuidado personal y artículos de lujo, donde tenemos en cartera empresas que se benefician de potentes motores de crecimiento estructural. Creemos que este hecho no se refleja plenamente en las cotizaciones actuales. Por regiones, preferimos Europa y Japón antes que EE.UU. por motivos de valoración.
Fuentes y notas
Estas opiniones pertenecen al autor y no deben considerarse como representativas de la postura oficial de DNB Asset Management o sus filiales.
