TRIBUNA de Enrique Castellanos, FRM, MFIA, director del Instituto BME.
Los entornos inflacionistas siempre son complicados, pero este que estamos viviendo ahora, es especialmente complicado, entre otras cosas, porque hay muy pocos profesionales en activo que ya hayan lidiado con este tipo toros. Los gestores buscan desesperadamente activos que puedan incorporar a sus carteras que tengan correlación negativa con la inflación o al menos no tengan mucha correlación: materias primas, infraestructuras, duración negativa, FRN, long-short, etc… pero es muy complicado.
Prácticamente todos los activos se están viendo afectados por las subidas de tipos de interés que hacen que estos se descuenten a tipos más altos, haciendo el valor presente sea más bajo. Esta primera parte del año ha caído mucho tanto renta fija como renta variable. En este entorno de subidas de tipos, alta inflación, alta incertidumbre por una posible, casi inevitable recesión, hay un estilo de inversión que funciona muy bien, que es la venta de opciones. Son generadoras recurrentes de ingresos, como si fueran cupones de renta fija, pero sin serlo, es decir, sin que le afecte mucho los movimientos de los tipos de interés.
Hay varios tipos de ventas de opciones, principalmente vamos a analizar lo que está pasando este año en dos de ellas: putwrite y venta de strangle.
Putwrite
Consiste en la venta sistemática de opciones put. En los índices que tenemos en Europa, y que ya os he enseñado en otros artículos, se utilizan opciones mensuales y se rolan mensualmente. También podrían utilizarse opciones semanales. Estos índices no están apalancados, venden opciones del mismo nominal que tenemos en cartera; pero, como no nos gastamos dinero, sino que al revés, lo ingresamos, prácticamente todo está invertido al tipo repo o en liquidez. Siendo puristas, sí que nos gastaríamos algo, que son las garantías, pero estas nos serán devueltas íntegramente si cumplimos con nuestras obligaciones, luego es casi como si las tuviéramos también en liquidez.
En España, en el IBEX 35 utilizamos el precio de ejercicio 98%, es decir, un 2% por debajo del nivel del activo subyacente en el momento de vender la opción. Así, mensualmente te vas adaptando al nivel del subyacente. El índice europeo, EUROSTOXX 50, utiliza ventas de put del precio de ejercicio 95%. Un poco más fuera del dinero que el IBEX 35, eso significa que ingresa por primas algo menos que el IBEX 35, pero es algo más seguro, ya que tiene que caer mensualmente el índice un 5% más la prima ingresada para perder dinero netamente ese mes.
Como podemos ver en los siguientes gráficos, en los meses anteriores, se han comportado estos índices con una fortaleza extraordinaria.
Cuadro 1. Índice IBEX putwrite vs. IBEX 35 con dividendos netos
Cuadro 2. Índice EUROSTOXX 50 putwrite Vs EUROSTOXX 50 con dividendos netos
De hecho, he preparado un pequeño cuadro en que podéis apreciar cómo mensualmente se va adaptando el precio de ejercicio de la Put vendida y cuál es ingreso porcentual de la prima.
Cuadro 3. Primas ingresadas por las estrategias putwrite del EUROSTOXX 50 y de IBEX 35
Para poder apreciar mejor las diferencias, veamos el siguiente cuadro 4. No hay una diferencia importante entre ambas estrategias.
Cuadro 4. Gráfico de diferencia de primas ingresadas entre la estrategia putwrite de EUROSTOXX 50 y de IBEX 35
Cuanta más volatilidad, mayor es el ingreso de prima mensual. Fijaros que es un ingreso recurrente de entre 1% y 2%. Si a eso le sumamos que la tendencia lateral, ligeras subidas o bajadas le afecta positivamente, tenemos una estrategia ideal en los entornos que estamos viviendo ahora mismo.
Venta de strangle (short strangle)
Además de vender la put mensualmente, vende también call. El inconveniente que tiene esta estrategia es que, si sube el subyacente mucho, pierde dinero por el lado de la call. El índice de IBEX 35 venta de strangle utiliza además del precio de ejercicio 98% de la put, el precio de ejercicio 102% para la call. Es decir, el precio de ejercicio de la call es un 2% por encima del activo subyacente en el momento de rolar la posición. La misma estrategia en el índice de EUROSOTOXX 50 utiliza los precios de ejercicio 95% (para la put) y 105% para la call. Como ya hemos comentador anteriormente, la estrategia es algo más tranquila que la española.
Cuadro 5. Índice IBEX 35 venta de strangle vs. IBEX 35 con dividendos netos
Cuadro 6. Índice EUROSTOXX 50 short strangle vs. EUROSTOXX 50 con dividendos netos
Análogamente a lo que hicimos en la putwrite, me gustaría poneros el ingreso por primas de ambos índices estratégicos. Como podéis ver en el siguiente cuadro, mientras el subyacente se mantenga entre los precios de ejercicio, la prima se ingresa íntegramente.
Cuadro 7. Primas ingresadas por las estrategias venta de strangle del EUROSTOXX 50 y de IBEX 35
También, al igual que en la sección anterior, graficamos ambas primas para ver más claras las diferencias de ambas estrategias.
Cuadro 8. Gráfico de diferencia de primas ingresadas entre la estrategia venta de strangle de EUROSTOXX 50 y de IBEX 35
Así como la diferencia de primas entre las estrategias putwrite 98% para IBEX 35 y 95% para EUROSTOXX 50 no era significativa, en esta estrategia sí la es. La causa está en la diferencia que hay en el skew de volatilidad con el que se cotizan las opciones de ambos índices durante el periodo seleccionado. El skew de EUROSTOXX 50 ha estado muy empinado cotizando las Call con volatilidades más bajas.
Para finalizar el artículo, os muestro el desempeño de ambas estrategias respecto de sus índices de referencia en lo que va de año para que veáis lo bien que se están comportando ya que se están dando las condiciones idóneas para estas estrategias.
Cuadro 9. Diferencia rentabilidad y volatilidad entre la estrategia putwrite, venta de strangle de EUROSTOXX 50 y de IBEX 35 contra sus propios índices
