Javier Mallo, responsable para Iberia, presenta el estado actual de esta categoría de activo, así como un decálogo de puntos a tener en cuenta. Comentario patrocinado por Neuberger Berman.
TRIBUNA de Javier Mallo, responsable para Iberia, NB. Comentario patrocinado por Neuberger Berman.
Las small caps se gestionan ahora más pasivamente que las compañías de mediana y gran capitalización: los fondos indexados de small caps representan el 61% de los activos bajo gestión de compañías de menor capitalización, frente al 56% de las grandes y el 45% de las medianas. Sin embargo, a pesar de su popularidad, los fondos indexados no están diseñados para aprovechar las extraordinarias variaciones en los factores de rentabilidad dentro del universo de small caps y los gestores con más experiencia en small caps pueden identificar y aprovechar las numerosas disparidades que aparecen en cuanto a calidad, crecimiento, valor y riesgo para generar mayor rentabilidad ajustada al riesgo que el índice.
Los gestores activos de small caps han generado alfa de manera significativa en las últimas décadas
La gran línea divisoria: pequeñas rentables vs. no rentables
Si divides el universo small caps en empresas rentables y no rentables, aparecen dos mundos extremadamente diferentes, y merece la pena prestar atención a esta separación. Los analistas de Wall Street esperan que alrededor del 28% de los nombres que forman el Índice Russell 2000 reporten pérdidas durante los próximos 12 meses, frente a solo el 3% en el caso de las empresas en el Índice Russell 1000. Como grupo, las small caps rentables han superado constantemente a aquellas del índice con pérdidas por un significativo 6,5% anual desde 2004, además las small caps rentables han superado al Índice Russell 2000 en un 2,0% anual, mientras que las no rentables han quedado rezagadas respecto al índice en un 4,4%. En nuestra opinión, los fondos pasivos que siguen los índices de pequeña capitalización carecen de la flexibilidad para explotar esta división tan importante.
¿Y qué pasa con el riesgo? Las small caps rentables resultan no ser tan sensibles a las oscilaciones del mercado como los inversores podrían pensar. Tienden a ofrecer rentabilidades más atractivas que el índice de referencia con una beta más baja. Esta combinación hace que, en nuestra opinión, las small caps rentables sean una inversión más atractiva que un fondo indexado.
Muchas small caps no generan beneficios: las que lo hacen suelen comportarse mejor que el resto
Disparidades en el crecimiento
En los últimos 40 años, el Russell 2000 ha generado un crecimiento medio de sus beneficios del 10% anual. Sin embargo, encontramos que este crecimiento en el caso de las empresas rentables del Russell 2000 promedió un 54% anual frente a un 3% para la empresa media dentro del índice: nos parece que esta es otra oportunidad potencial para ser selectivos en Small Caps. Por supuesto, esa cifra de crecimiento medio no representa el perfil de crecimiento de la típica Small Cap. Ya que se producen situaciones extremas, con algunas empresas emergentes creciendo a tasas muy altas en su camino hacia el éxito, mientras que muchas otras luchan por lograr un crecimiento modesto.
En los últimos 10 años, 276 acciones dentro del Russell 2000 vieron crecer sus beneficios en un 500% o más, y el crecimiento acumulado de cada acción en este grupo fue de media un asombroso 4.750%. Aunque el Russell 2000 ha incluido consistentemente más empresas no rentables que el Russell 1000, creemos que también ofrece un conjunto más amplio de empresas con fuerte crecimiento de beneficios que el índice de gran capitalización. Estas observaciones nos sugieren que, cuando se trata de pequeñas capitalizaciones, buscar empresas con perfiles de crecimiento atractivos, en lugar de depender de un índice que homogeneiza trayectorias de crecimiento radicalmente diferentes, merece la pena
Disparidades en valor
Las acciones de pequeña capitalización se han visto desfavorecidas durante más de una década, con rentabilidades anualizadas un 5% inferiores respecto a las de gran capitalización desde 2014. Uno de los culpables de esa menor rentabilidad relativa es la composición sectorial de las Small Caps frente a las Large Caps.
El índice Russell 2000 actualmente tiene un peso un 24% menor en el sector de Tecnología en comparación con el índice Russell 1000, y un 7% más de peso en el sector Industrial de la "vieja economía" (ver parte izquierda del grafico inferior). Encontramos que hasta un 83% de esa menor rentabilidad del Russell 2000 frente al Russell 1000 desde 2014 se puede explicar por la rentabilidad de estos dos sectores (como se muestra a la derecha del gráfico). Los gestores activos tienen la flexibilidad de desviarse significativamente de los pesos del índice y potencialmente mejorar su rentabilidad relativa, en nuestra opinión.
La composición sectorial ha jugado un papel importante en el comportamiento relativo de las small caps
Diez hechos sorprendentes sobre las small caps
Las small caps presentan una gama especialmente amplia de características y factores de rentabilidad. Aquí hay 10 que incluso los inversores con más experiencia pueden no haber identificado:
- Las small caps no son tan pequeñas: 30 de septiembre de 2024, 27 acciones en el Índice Russell 2000 tenían una capitalización mayor que Bath and Body Works, la más pequeña del Índice S&P 500. Por otro lado, 83 acciones del S&P 500 tenían menor tamaño que Summit Therapeutics, la acción más grande del Russell 2000.
- Un siglo de ciclos: los ciclos de liderazgo de rentabilidad entre pequeñas y grandes capitalizaciones no son nada nuevo. Desde 1925, estos ciclos han durado alrededor de una década.
- La composición del Russell 2000 cambia rápidamente: solo el 56% de las empresas que estaban en el Índice Russell 2000 en 2019 siguen en el índice hoy (frente al 81% para el S&P 500 durante el mismo período). De las que ya no están, el 25% fueron adquiridas, un 7% fueron excluidas de cotización, y el 4% se trasladó al Índice de Mediana Capitalización (S&P 400).
- Los beneficios de las empresas de pequeña capitalización son muy sensibles al crecimiento económico: según estimaciones de consenso para 2025, el 77% de las ganancias corporativas del Russell 2000 provendrán de sectores más sensibles al ciclo como Finanzas, Materiales, Industriales, Energía y Consumo Discrecional.
- Las recesiones económicas no siempre perjudican más a las pequeñas que a las grandes: las Small Cap suelen tener un rendimiento inferior en los mercados bajistas, pero hay excepciones: desde 1974, las pequeñas superaron a las grandes en cuatro de las últimas 13 recesiones, incluyendo los periodos inflacionarios de los años 70 y 80, así como en el periodo posterior a la burbuja puntocom en 2001. Y durante períodos de estrés en el mercado, como la pandemia de COVID-19, el Brexit y el Taper Tantrum, encontramos que la volatilidad promedio realizada del Russell 2000 fue a menudo menor que la del S&P 500.
- Los dividendos son importantes para las pequeñas compañías: actualmente, el 41% de las acciones dentro del índice Russell 2000 pagan dividendos. Además, por primera vez en 15 años, es mayor el porcentaje de acciones del Russell 2000 que tienen un rendimiento por dividendo que supera al rendimiento del Tesoro a 10 años en comparación con el S&P 500.
- Las small caps tienen un poder de fijación de precios relativamente fuerte durante periodos de inflación: al contrario de lo que podríamos pensar, las Small Caps han sido históricamente mejores a la hora trasladar costes crecientes a los clientes y preservar los márgenes. Las compañías pequeñas han superado a las grandes cuando la inflación ha sido elevada (piensa en los primeros años 60 y 70), así como durante períodos de crecimiento del PIB por debajo de su tendencia e inflación alta pero en desaceleración.
- Los temores sobre la iliquidez están exagerados: el riesgo de iliquidez de las empresas pequeñas no es tan grande, en comparación con las grandes, como muchos inversores podrían pensar. Aunque las pequeñas han sido menos líquidas que las grandes en el pasado, la liquidez de las pequeñas (volumen promedio diario de negociación como porcentaje de la capitalización de mercado) ha mejorado significativamente en relación con las grandes desde 2021 y ha superado a la de las grandes desde 2023.
- Un auge de fusiones y adquisiciones (M&A) puede no suponer un beneficio para las small caps: un aumento en la actividad de M&A puede impulsar ciertos sectores como el de la salud, que tiende a ofrecer mayor rentabilidad cuando se cierran más operaciones. Sin embargo, una aceleración en la actividad en general de M&A no siempre coincide con períodos prolongados de mayor rentabilidad de las pequeñas frente a las grandes.
- Los inversores minoristas representan un tercio de la negociación de las small caps: los inversores individuales representan aproximadamente el 35% del volumen de negociación de Small Caps en comparación con el 20% del volumen en el caso de Large Caps. En nuestra opinión, esta dinámica crea ineficiencias que la gestión activa pueden aprovechar.
Conclusión
Creemos que las small caps ofrecen a los gestores activos con experiencia la oportunidad de aprovechar, en lugar de aceptar, diferencias significativas en calidad, crecimiento y valor a lo largo de territorio de las small caps. Además, creemos que estos gestores tienen el potencial de construir carteras con características atractivas que son más parecidas a las de las grandes compañías de lo que a los inversores les puede parecer.
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Definiciones de Índices
El índice S&P 500 consiste en 500 acciones estadounidenses seleccionadas por tamaño de mercado, liquidez y representación de grupos industriales. Es un índice ponderado por el valor de mercado (precio de la acción multiplicado por el número de acciones en circulación), con el peso de cada acción en el Índice proporcional a su valor de mercado.
El índice Russell 1000® mide el rendimiento del segmento de gran capitalización del universo de acciones de EE.UU. Es un subconjunto del índice Russell 3000® e incluye aproximadamente 1,000 de los valores más grandes basados en una combinación de su capitalización de mercado y membresía actual en el índice.
El índice Russell 2000® mide el rendimiento del segmento de pequeña capitalización del universo de acciones de EE.UU.
El índice Russell 3000® mide el rendimiento de las 3,000 empresas más grandes de EE.UU. diseñado para representar aproximadamente el 98% del mercado de acciones invertible de EE.UU.
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