TRIBUNA de Nicolas Walewski, fundador y gestor de las estrategias de Alken. Comentario patrocinado por Alken AM.
Muchos han sido los factores que han pesado en contra de los flujos hacia la renta variable europea. A pesar de que un análisis exhaustivo demuestra que la demanda interna, la confianza de los consumidores y el crecimiento sostenido del crédito son un soporte fundamental a la hora de evaluar la solidez de Europa como región, lo cierto es que pesa más la imagen proyectada al exterior de debilidad política y social y que al final todo ello se refleje en un deterioro económico de la región. Si bien es cierto que el PMI alemán se retractaba hasta niveles del 40%, lastrando el PMI europeo, la mayor parte se debe a su naturaleza de economía exportadora neta y la debilidad de la demanda de países emergentes. Todo ello, sumado a una situación política enrevesada de Brexit, despuntes nacionalistas y un Banco Central que no puede dejar de hacer lo que sea necesario para mantener la salud de la economía a golpe de intervencionismo, no deja de preocupar a inversores cuyo foco no es Europa, y cuyo incentivo para invertir en valores en la región no se justifique más que por el descuento por valoración que ofrece frente a la renta variable USA.
Si bien todo ello es cierto, aun así los índices europeos registran un alza importante durante 2019, y ello requiere un análisis para entender qué sube, por qué sube, y si la situación asimétrica que se lleva produciendo entre el comportamiento del growth frente al value es sostenible de manera indefinida.
Basta con observar el diferencial por valoración tomando como referencia el PER a futuro de 12 meses a niveles no vistos desde hace más de una década para entender que deberíamos estar cerca de un punto de inflexión en el cual el mercado empiece a apoyar la selección de valor frente a la inversión masiva (a menudo a través de índices) en carteras que hasta ahora se han enfocado en proxies a los bonos, en valores defensivos y con alto rendimiento por dividendo, ignorando el valor que ofrece el segmento value. Pensamos que valores como L’Oreal, Nestle, Danone , por poner algún ejemplo, que crecen estructuralmente por debajo del 10% estructuralmente cotizan a múltiplos que no se justifican por fundamentales (20+XPER). Estos valores defensivos se han beneficiado de re-ratings agresivos simplemente por su carácter defensivo, la inyección de capital a través de una política monetaria laxa, y más recientemente los temores en mercado a una recesión principalmente motivada por la guerra comercial entre EE.UU. y China que claramente ha perjudicado la demanda global y ralentizado decisiones de inversión.
Quizás sea el momento de darse cuenta y entender que existen valores que se han comportado como si sus industrias fueran a desaparecer de aquí a relativamente pocos años, lo cual no me deja de sorprender, como es el sector del automóvil. Desde luego está en evolución, y habrá empresas que se adapten al cambio y sean capaces de evolucionar y otras que no. Por ello, en la medida que se pueda identificar las compañías que triunfen a los múltiplos a los que cotiza en general todo el sector, el inversor será capaz de batir con holgura a los índices. Otro ejemplo son las empresas de petróleo donde se viene produciendo un cambio estructural importante en la industria. Se trata de un sector con recursos limitados, comoditizado donde la extracción del crudo es cada vez más costosa y los márgenes son ajustados y volátiles. Las empresas que operan en esta industria se enfrentan cada vez con más asiduidad a temas regulatorios en relación a la conservación del medio ambiente. A pesar de ello, y que el mercado descuenta ROCE del 5%-7%, encontramos compañías que serán capaces de generar el doble, una vez más la selección de valor en algún momento se verá reconocida.
Otro ejemplo que podríamos mencionar es British American Tobacco donde vemos un potencial alto gracias a la reestructuración interna que promete será dura y eficaz. Pensamos que si bien el crecimiento estructural del EBIT seguirá estando alrededor de 50-100pbs, el recorte de costes beneficiará más de lo que el mercado espera. Pensamos que se producirá un re-rating importante en el valor que además paga por encima del 7% de dividendo y registrará un FCF yield del 12,5%. Carrefour también es otra historia de reestructuración no recogida en precio en la cual se está llevando a cabo de manera efectiva una racionalización de marcas, el negocio online pesa cada vez más y la contribución del negocio de Atacadao pasa inadvertida a pesar de representar el 30% ebitda del grupo Carrefour.
En conclusión, a pesar de que el mercado ha recuperado este año, la divergencia entre los dos estilos ha aumentado, pensamos que por valoración estos niveles de desequilibrio no son sostenibles, y que entramos en una fase donde habrá que ser selectivos para encontrar valor y en compañías con un sesgo cíclico y value es donde vemos el mayor potencial.
