TRIBUNA de Javier Miralles, gestor de Mapfre AM.
En el mundo de la gestión de activos existe una práctica habitual en la que se tiende a englobar todo tipo de análisis de sostenibilidad bajo el prisma del ESG, y eso no es del todo correcto. Lo sostenible no siempre tiene una buena nota ESG, y las compañías con mejores notas ESG no siempre pueden catalogarse como sostenibles. De igual manera, se tiende a banalizar y simplificar el propio análisis ESG.
Si profundizamos, vemos que existe una amplia gama de posibilidades en función del ámbito desde el que lo analicemos y el objetivo que nos marquemos. Por ejemplo, el análisis realizado por un departamento de riesgos para la parametrización de los mismos, no debería ser igual al que se realice desde el ámbito de la gestión de activos con la intención de integrarlo en un proceso de inversión para optimizar las rentabilidades; o al que se lleva a cabo a nivel corporativo para la publicación de la información no financiera. Obviamente existen similitudes y contenidos compartidos, pero es importante remarcar la diferencia.
Todo este “totum revolutum” desencadenado en los últimos años por el despegue vertical de esta temática hace que se estén empezando a tomar medidas a nivel regulatorio para evitar el “greenwashing” y para definir un marco sostenible de reporte para los diferentes ámbitos de aplicación. Si nos centramos en el ámbito de la gestión de activos, es cierto que, aquellos gestores tradicionales que nos mantenemos en el Artículo 6, sin un mandato concreto de temática ESG/Sostenible, estamos en cierta medida exentos de obligaciones ante este torrente regulatorio. Sin embargo, sí estaremos de manera indirecta expuestos a estos cambios.
La regulación viene pisando fuerte, los cambios que plantea Europa van mucho más allá de meras obligaciones contractuales y de reporte y se plantean cambios de gran calado en el ámbito de los mercados de capitales. Por tanto, nuestra obligación es estar lo más actualizados y formados posible ante lo que algunos analistas consideran una de las regulaciones más disruptivas en la historia de las finanzas. Y como bien dice el refranero español “A rio revuelto, ganancia de pescadores”.
Cuestionar el concepto
Para visualizar todos estos cambios en su contexto, es importante resaltar una de las críticas más extendidas a liberalización del término “sostenible”. La falta de regulación al respecto ha hecho que durante varios años se hayan usado indiscriminadamente los ratings ESG para la gestión de casi todas las temáticas relacionadas con la sostenibilidad. Es algo muy habitual ver compañías con grandes valoraciones en ratings ESG pero que pertenecen a sectores con poco o ningún tipo de relevancia en el ámbito de la sostenibilidad (RDSA NA Equity / ESG / GO!).
Tanto es así, que, analizando las compañías más recurrentes en carteras relacionadas con temáticas sostenibles a nivel global, encontramos en el “top ten” nombres como Roche, Novo Nordisk, Google o Visa, todas ellas con excelentes notas en los rankigs ESG más populares. Este mismo filtro aplicado a Europa y encontramos valores tan cuestionables en materia de sostenibilidad como Loreal, Astrazeneca o Adidas. Y no solo eso, si atendemos únicamente criterios de exclusión es probable ver carteras de gestión pasiva “sostenibles” con compañías petroleras entre sus componentes. En todos los casos con excelentes notas ESG.
¿Es esto algo incorrecto? Ni mucho menos. Una petrolera (y cualquier otra compañía) puede hacer una gestión excelente de los aspectos medioambientales, sociales y de gobierno corporativo, por tanto, merecedora de esa nota. Sin embargo, dado su modelo de negocio, estar lejos de poder ser considerada sostenible.
Diferencia entre sectores
Esta incongruencia, mucho más común de lo que cabría esperar, es la que vamos a abordar. Como comentábamos en el punto anterior, el concepto de sostenibilidad es algo mucho más amplio que el puro análisis ESG. La falta de regulación al respecto ha fomentado la arbitrariedad ante un concepto ya de por sí ambiguo como la sostenibilidad. Esa subjetividad en la definición de qué es y qué no es sostenible, ha permitido que todo lo que cuente con una buena nota en ratings ESG haya pasado a formar parte de carteras sostenibles. Y es aquí donde entra en juego la Taxonomía europea.
Si quieres ser verde olvida los ratings ESG, has de ser taxonómico. Este reglamento define el listado de actividades económicas que pueden, en base a una serie de criterios (técnicos, sociales y de compatibilidad) ser consideradas medioambientalmente sostenibles. Por tanto, elimina de un plumazo la arbitrariedad en el concepto de sostenibilidad, y define de manera clara qué es y qué no es sostenible a nivel oficial.
La taxonomía no está exenta de polémica, ya que es un instrumento desarrollado con el objetivo único de definir un futuro sostenible. Es una herramienta con un “mandato único” de ajustarse a un objetivo de descarbonización, por lo que no mide los costes económicos ni sociales de este camino hacia un futuro sostenible. Sin embargo, no es el objetivo de este artículo entrar a debatir si esta presión regulatoria hacia una transición ecológica acelerada y forzada es la mejor táctica, o no, en términos económicos, estratégicos etc… eso es otro debate (muy interesante) que nos llevaría mucho tiempo abordar. Lo único que está claro es que es el eje central del regulador europeo para incentivar el “capital allocation” hacia el objetivo principal de la descarbonización de la sociedad (independientemente del coste o las consecuencias). Su objetivo es tan ambicioso, que, parafraseando a uno de sus impulsores “pretende sentar las bases para definir la economía del futuro”.
Regulación
En definitiva, es una regulación muy disruptiva, que en cierta medida va a cambiar las reglas del juego en muchos ámbitos, (por su puesto también en el contexto de la gestión de activos), por lo que, en mi humilde opinión, incluso sin tener un mandato específico de sostenibilidad, es preferible respetarla y entenderla a ignorarla y menospreciarla.
Por tanto, al ya conocido análisis ESG, se le añade el componente taxonomía, lo que hemos bautizado con el término “encaje estratégico sostenible”. Recordemos que la taxonomía no atiende a rankigs ESG, sino a puros criterios técnicos en actividades consideradas necesarias para la consecución de objetivos medioambientales. Por tanto, incorporando esta variable a la ya comúnmente utilizada de notas ESG, se definen tres grandes grupos en el ámbito de las inversiones sostenibles:
A rio revuelto, ganancia de pescadores. En este nuevo entorno regulatorio surge un grupo de compañías con potencial para ser consideradas de manera oficial como sostenibles, pero que no están bajo el radar de los grandes fondos temáticos, gestores sostenibles ni de las casas de análisis ESG y que por lo tanto no gozan de la prima asociada a esa característica.
Lo interesante de la taxonomía es que incluye una serie de actividades económicas que no gozan del tradicional etiquetado verde, pero que se consideran fundamentales (por lo menos durante un tiempo y siempre que cumplan unos requisitos) por esta regulación para la consecución de objetivos medioambientales. Actividades tales como producción de cemento, acero, aluminio, construcción y renovación de edificios, gestores de agua y residuos, construcción de infraestructuras para transporte de bajas emisiones, procesamiento y almacenamiento de datos, y un largo etcétera, son actividades “elegibles”, es decir, susceptibles de ser consideradas de manera oficial como medioambientalmente sostenibles independientemente de las notas ESG que le otorguen los ratings. Y la lista sigue aumentando, ya que está en pleno desarrollo con más objetivos medioambientales.
Nuevas oportunidades
Por tanto, surge una oportunidad muy interesante para buscar ideas de inversión, ya que la Taxonomía no es solo una clasificación. Como hemos explicado anteriormente, es la palanca regulatoria para incentivar el flujo de capital hacia las actividades elegidas y, por ende, se pretende conceder una serie de ventajas a esas actividades tales como financiación ventajosa, acceso a fondos europeos, y todo tipo de apoyo gubernamental. Además, desde el punto de vista comercial para la gestión de activos, será la llave para la obtención de las cotizadas etiquetas verdes que implicarán poder priorizar esos productos de inversión en los test de idoneidad de los clientes.
Y sí, todos (o casi todos) sabemos cómo funcionan los ciclos de capital. Orientar el flujo de capital hacia unas actividades concretas puede ser un arma de doble filo. Ese incentivo puede acarrear que se genere un exceso de oferta de en algunos sectores por sus “ventajas sostenibles” y encontrar empresas capaces de mantener sus rentabilidades en un entorno competitivo puede complicarse. Pero aquí ya entra el estudio y la metodología, las cinco fuerzas de Porter, y las ventajas competitivas de las compañías para encontrar a los ganadores en esta carrera hacia un futuro sostenible.
En definitiva, un análisis ESG enfocado a la gestión de activos, unido a un conocimiento en profundidad del contexto regulatorio sostenible, combinado con un buen análisis financiero nos ayudará a encontrar grandes ideas de inversión a las que podremos dotar de mayores tasas de crecimiento, menores costes de capital, capacidad para generar eficiencias y ventajas competitivas. Ciertamente, existe un sesgo con este análisis hacía compañías medianas que están fuera del radar de las grandes casas de rating y sin una etiqueta sostenible previa, pero cuando lo aplicas, se encuentran algunas ideas de inversión muy interesantes. Además, es aplicable a diferentes filosofías de inversión a largo plazo, ya sea más sesgo en valor, crecimiento, o calidad.
Para terminar, solo anticipar al lector que, la taxonomía social ya se está cocinando en los hornos de la comisión europea.