El equipo de emergentes de Pioneer Investments denuncia la falta de eficiencia y de calidad de las empresas que componen el índice MSCI Emerging Markets, entre otros aspectos de la construcción del índice.
Los índices MSCI Emerging Markets y MSCI All Country World cumplirán el 31 de diciembre 30 años desde su lanzamiento. El segundo fue creado directamente como una referencia para que los fondos de pensiones pudieran comparar los resultados de carteras globales y como complemento al MSCI World Index, que no incluye a mercados emergentes. Si bien comparar ambos índices es útil, dado el papel que desempeñan los mercados emergentes como clase de activo de riesgo para la mayor parte de los fondos de pensiones, también hay problemas evidentes: “El All Country World Index ha generado una rentabilidad anualizada del 11%, frente al 7,3% correspondiente al índice de los mercados emergentes, que es un porcentaje modesto en comparación. Desde su creación, el MSCI EM ha generado solo 5 puntos de alfa con una beta ajustada 7 de 1,02 frente al All Country World Index, a pesar de registrar una volatilidad media mayor (23,9 frente a 16,4)”, explica el equipo de mercados emergentes de Pioneer Investments, compuesto por Giles Bedford (gestor de carteras para clientes), Mauro Ratto (director de mercados emergentes) y Yerlan Syzdykov (director del área de bonos high yield y de mercados emergentes).
Atendiendo a estos datos, el equipo indica que “es posible que a los inversores institucionales que eligen estrategias con un tracking error relativamente bajo para acceder al crecimiento de los mercados emergentes les hubiese ido mejor en otra parte”. Asimismo, sugieren que las rentabilidades comparativamente bajas generadas por el MSCI Emerging Markets “podrían ser la razón por la que los gestores se han inclinado por estrategias más concentradas”.
El equipo ha escrito un análisis en profundidad en el que explican por qué es necesario revisar la estructura de los índices representativos de mercados emergentes y su impacto sobre la construcción de carteras. También aportan contexto sobre la evolución de la gestión de activos emergentes en las últimas décadas: “Durante los pasados 15 años, el número de posiciones del típico fondo de inversión en renta variable de los mercados emergentes ha disminuido de forma constante, ya que los inversores han comprendido que los factores específicos de las empresas son motores esenciales de todo outperformance. Muchas estrategias de renta variable con gestión activa tienen altos niveles de tracking error concentrado en alrededor de 50 títulos, mientras que, a finales de los años noventa, las carteras con entre 140 y 150 acciones eran algo corriente”, comentan en primer lugar.
¿Por qué es tan importante la construcción de los índices?
Según estudios del Banco Mundial, el 60% de los gestores activos reaccionan a los cambios del índice de referencia. “Esta pauta se manifiesta en una exposición de menor calado a la clase de activo”, indica el equipo. Teniendo en cuenta que los índices sirven como medida del coste de oportunidad y de universo de selección para los inversores institucionales, puede afirmarse sin problemas que el MSCI (con 833 componentes de 26 países) ofrece ambas cualidades. “Con todo, un grupo diverso de componentes no implica necesariamente diversificación de la cartera”, afirman los expertos de Pioneer Investments.
Éstos ponen como ejemplo la propia composición del índice: más de la mitad de su capitalización se reparte entre tres países: China (26%), Corea (15%) y Taiwán (12%). Afirman que “en realidad solo una parte muy pequeña de esa exposición registra inversiones extranjeras activas”, y aportan datos que lo confirman: “Según datos recientes del Instituto de Finanzas Internacionales (IFF, por sus siglas en inglés), 2,8 billones de los 12,6 billones de dólares en bonos de los mercados emergentes y alrededor de 7,5 billones de los 24,7 billones en acciones de los mercados emergentes tienen inversores extranjeros". "El resto, sencillamente lo ignoran", añaden.
Aunque la capitalización bursátil y el volumen medio de operaciones diarias son elementos clave, la metodología de los proveedores de índices difiere ligeramente según el mercado. “La construcción de los índices es un proceso principalmente cuantitativo que presupone profundidad de mercado, regulación uniforme y pleno acceso para los inversores. En los mercados imperfectos, la construcción de los índices es un proceso más subjetivo, en el que el efecto de decisiones de inclusión exógenas repercute sobre los mercados locales y va acumulándose en el tiempo”, detalla el equipo gestor.
Como consecuencia, el arbitraje de índices se ha convertido en una práctica popular tanto entre inversores profesionales como locales. Dicho de otra manera, “para las empresas de los mercados emergentes, estar incluidas en un índice es parecido a estar en posesión de un billete de lotería que puede cambiarlo todo; es la clave de acceso a una enorme reserva de capital a buen precio y, por consiguiente, a una ventaja en términos de coste de capital”, indican los expertos.
Esta dinámica puede generar un efecto perverso pues, a medida que las empresas emergentes van ganando tamaño, se benefician asimismo de más inversiones de carteras activas, lo cual refuerza su ventaja competitiva. “En nuestra opinión, esto comporta dos problemas. En primer lugar, la prima de la inclusión inicial no tiene en cuenta la calidad de la empresa, puesto que procede de fondos índice. Por lo tanto, empresas de mala calidad pueden resultar beneficiadas en detrimento de otras de buena calidad”, explican los autores del informe en primer lugar. Paralelamente, y dado que la inclusión en un índice conlleva una ventaja competitiva, “las empresas hacen todo lo posible para asegurarse su inclusión en él”. El equipo explica que la reacción del proveedor MSCI a las demandas de una mejor gobernanza empresarial ha sido la introducción de una gama de índices centrada en las empresas que consideran aspectos ambientales, sociales y de gobernanza (ASG). “Dicha colección de índices está ganándose rápidamente el favor de los inversores”, añaden. En cambio, recalcan que JPMorgan -líder en creación de índices de bonos de los mercados emergentes-, aún no ha dado este paso.
La segunda consecuencia que observan los expertos es la ineficiencia: “Unos costes de capital anómalos pueden trastocar la economía real, frenando la innovación y fomentando la mera búsqueda de beneficios. Con el tiempo, la formación de capital resultante puede acumularse hasta generar desequilibrios que acaban por afectar al perfil de crecimiento de un país”. La conclusión final a la que llegan es que, de este modo, “el atractivo subyacente del índice se reduce, lo que altera el apetito de exposición de los inversores”.
