El último rebote de la volatilidad, aunque largamente telegrafiado – e incluso esperado- ha tenido no obstante su propio factor sorpresa. Por este motivo, inmediatamente después de que se haya producido el repunte se ha accionado la maquinaria interpretativa en los mercados, con analistas escudriñando las causas y factores detrás de un movimiento de tal magnitud.
La cuestión es que, aunque esperado, el rebote de la volatilidad ha sido tan virulento que ha roto varias tendencias ya largamente asentadas en el mercado. Jeffrey Schulze, responsable de estrategia de inversión de Clearbridge (Legg Mason), afirma que “la causa real detrás de la reciente corrección ha sido la complacencia de los inversores”. Para el responsable, un indicador claro de esta complacencia está en el sentimiento de los inversores, expresado por ejemplo en la encuesta que realiza la Asociación Americana de Inversores Individuales: la semana pasada alcanzó los 5,24 puntos, la segunda lectura más optimista desde que se elabora este sondeo. “Siendo la complacencia el motor real detrás de la corrección de la renta fija, creemos que el mercado puede afrontar unos tipos algo más alto en los próximos meses, siempre que la subida no sea demasiado rápida”, afirma.
El experto explica que, hasta la semana pasada, el mercado llevaba la friolera de 310 días sin encadenar correcciones de varios días seguidos. Es más, el récord de días sin una corrección de más del 5% se rompió ayer, cuando las ventas ya acumulaban varios días. “Este tipo de rachas son inusuales y están seguidas típicamente por un aumento de la volatilidad, a medida que el miedo vuelve a infiltrarse en las mentes de los inversores”, explica Schulze.
A pesar de que el VIX ha necesitado una sola sesión para regresar a los niveles de 2011, el experto comenta que “es importante distinguir entre volatilidad de corto y largo plazo”. Se refiere a que el indicador ha subido, pero los contratos derivados sobre volatilidad a largo plazo han experimentado un movimiento más suave. “Esto nos dice que los inversores están deseando dejar atrás la acción de corto plazo en el mercado, y esperan que la volatilidad caiga desde los niveles actuales, a medida que el mercado se reenfoque en el crecimiento económico más fuerte de EE.UU. y otros países”, concluye.
Catalizadores de la volatilidad
Ahora bien, ¿qué factores concretos han magnificado el movimiento de la volatilidad? Los expertos de Goldman Sachs AM han identificado al menos cuatro catalizadores, empezando por la subida de los tipos de interés: “El fuerte crecimiento económico y los signos de mejora del crecimiento salarial han elevado los tipos estadounidenses y la volatilidad de los tipos estadounidenses se ha incrementado como resultado”, detallan. Como prueba de esta relación causa-efecto, en la gestora indican que los primeros sectores de renta variable en corregir fueron aquellos “con mayor rendimiento y más sensibles a los tipos”, aunque después se extendieran las caídas al resto del mercado.
El segundo factor sería un posicionamiento muy extendido en los últimos meses: la apuesta para ponerse cortos en volatilidad había generado pingües beneficios durante el año pasado, y cada vez más inversores habían adoptado este posicionamiento aprovechando que la volatilidad iba en descenso, hasta tocar mínimos históricos. Desde la gestora aclaran que este posicionamiento se sobredimensionó en el segmento de “productos para minoristas que permitían a los inversores vender volatilidad”, y de hecho añaden que “el tipo de interés abierto de varios de estos productos alcanzó máximos históricos la semana pasada”.
El repunte del rendimiento obligó esta semana a firmas como Nomura o Credit Suisse a cancelar instrumentos (ETN, ETF) pensados para un posicionamiento corto en volatilidad. A medida que las ventas se iban volviendo más generalizadas y profundas, provocaron “un efecto de retroalimentación, al incrementar la volatilidad y estar los productos cortos en volatilidad obligados a comprar más volatilidad”. Desde Goldman Sachs AM citan datos de Bloomberg que afirman que “más de una docena de productos ligados al VIX habían interrumpido su cotización el martes por la mañana”.
Aparte están las coberturas de los creadores de mercado (market-makers): “Los inversores que salen de productos cortos en volatilidad deben comprar volatilidad a los creadores de mercado. Como estos venden volatilidad en un mercado al alza, pueden cubrir su exposición mediante la venta de acciones”, explican desde la gestora.
Sus analistas citan como último catalizador probable de la volatilidad al trading sistemático, puesto que una situación de volatilidad al alza puede llevar a un rebalanceo sistemáticos, a implementar coberturas y a otras estrategias de trading procedentes de una amplia variedad de productos de inversión. En Goldman Sachs AM ponen como ejemplo a las estrategias de paridad de riesgo, porque tienden a vender acciones y comprar otras clases de activos cuando sube la volatilidad en la renta variable, o a los productos basados en el factor momento, que tienden a deshacer posiciones cuando ese momento cambia y se vuelve negativo.
El papel de la gestión pasiva
Tampoco se han hecho esperar las críticas a los productos de gestión pasiva, como catalizadores adicionales de la volatilidad. Muchos inversores activos llevan tiempo argumentando que, al comprar por sistema acciones que van ganando representación en los índices que replican, sin tener en cuenta los fundamentales, estos productos están contribuyendo a exacerbar los movimientos del mercado, tanto al alza como a la baja. En este caso, ha sido uno de los principales proveedores de gestión pasiva del mundo, BlackRock, quien ha dado rápidamente un paso al frente para aportar su visión sobre estas acusaciones.
Desde su rama de liderazgo intelectual, el BlackkRock Investment Institute, la firma ha responsabilizado del regreso abrupto de la volatilidad al revés de las estrategias de baja volatilidad y a las estrategias apalancadas de baja volatilidad. “BlackRock ha dicho durante mucho tiempo que los ETF bien estructurados son beneficiosos tanto para los inversores como para los mercados de activos, pero ha planteado dudas sobre los productos inversos y apalancados”, afirman desde la entidad.
Los expertos de BlackRock recalcan que esta clase de productos “no son líquidos y, bajo estrés, no se comportan como los ETF plain-vanilla que están ligados a activos físicos”. Además, afirman que “carecen de elementos esenciales de claridad en la valoración y acceso, y con frecuencia no están respaldados por una cartera de activos transparentes. Esa es la razón por la que BlackRock no los ofrece”, concluyen.
