Tassilo Seilern (Seilern IM): “Estamos ante un rally cíclico de manual”

Tassilo
Foto cedida

Mucho se ha hablado en los últimos meses de la amenaza que supone el aumento de los tipos de interés para las acciones quality growth, así como del atractivo relativo de las acciones de estilo value. El argumento es que unos tipos más altos perjudican a las primeras y benefician a las segundas. Esto justificaría la reciente rotación de unas a otras. Tassilo Seilern, CEO y director de Análisis en Seilern Investment Management, no está de acuerdo con esa tesis por varios motivos.

“Para empezar, creemos que la rotación está siendo hacia las acciones cíclicas y no tanto hacia las value. Este movimiento refleja el cambio en las expectativas de crecimiento desde que se aprobasen las vacunas, junto con la rápida campaña de vacunación en EE.UU. Estamos ante un rally cíclico de manual”, afirma.

En su opinión, no se trata de un movimiento estructural. Las probabilidades de que el crecimiento mundial continúe siendo elevado durante un largo periodo de tiempo son más bien bajas. En segundo lugar, si estuviésemos ante un aumento estructural de los rendimientos de los bonos, la causa más probable sería la inflación monetaria. Es una cuestión compleja y sujeta a factores diversos que merece la pena analizar en detalle”, señala.

El big long

Hace años que vienen defendiendo que los rendimientos de los bonos probablemente continuarán siendo bajos durante algún tiempo. Y que este entorno resultará positivo para las acciones, sobre todo para las de estilo growth. La pandemia ha puesto en duda si esta tesis sigue siendo válida o si hemos iniciado una nueva era de estímulos fiscales y monetarios estructuralmente más elevados que incrementan el riesgo de inflación y podrían provocar un aumento de los tipos de interés.

“Nuestra tesis a favor del big long (apostar por la caída de los rendimientos de los bonos) es sencilla. Se basa en la afirmación de que los tipos de interés son una función de dos factores: crecimiento e inflación. Como puede verse en el gráfico inferior, el rendimiento del bono del Tesoro estadounidense a 10 años sigue muy de cerca la suma del crecimiento del PIB real y la inflación. Por eso basamos nuestras perspectivas en nuestras expectativas para estos dos factores”, explica.

Fuente: Aswath Damodaran, Reserva Federal de San Luis.

Perspectivas de inflación antes de la pandemia

“Llevamos muchos años pensando que las fuerzas deflacionarias mantendrían la inflación bajo control, pese a los generosos estímulos de las autoridades monetarias. La combinación de factores demográficos, globalización, digitalización y el auge de China ha resultado tremendamente deflacionaria, compensando con creces el aumento de la oferta monetaria de los bancos centrales. Por sí sola, la integración de China en la cadena de suministro mundial ha ampliado considerablemente la fuerza laboral disponible para producir bienes comerciables”.

“La afiliación sindical ha marcado su nivel más bajo en décadas, lo que reduce aún más el poder de negociación salarial de los trabajadores. Por otra parte, el desarrollo de técnicas de gestión más eficientes como LEAN, la adopción de software y servicios digitales y la rápida eliminación de los intermediarios –fomentada inicialmente por empresas como Amazon– han impulsado una era de crecimiento deflacionario”, continúa el experto.

El crecimiento antes de la pandemia

Igual que creen que, en última instancia, los tipos de interés dependen de la inflación y el crecimiento del PIB real, también piensan que el crecimiento es una función de factores demográficos (en concreto, del número de personas trabajadoras multiplicado por el número de horas que trabajan) y productividad (cuánto se produce por cada hora de trabajo).

“De estos dos factores, la productividad es el más difícil de predecir. Aunque globalmente se ha mantenido bastante estable, ha mostrado una mayor volatilidad a nivel regional. En este caso, fuimos a lo fácil y asumimos que la productividad se mantendría estable en general. La evolución de los factores demográficos, por el contrario, es mucho más fácil de predecir, al menos de cara a la próxima década. Desafortunadamente, supondrán un importante lastre, ya que el envejecimiento de la población está incrementando la ratio de dependencia en las principales economías de Asia, Europa y Estados Unidos. Para que el crecimiento mundial mantenga los niveles de 2021/2022, haría falta que la productividad aumentase de forma significativa, algo que, como ya hemos mencionado, es bastante improbable”.

Fuente: CBO ‘An Update to the Economic Outlook:2019-2029’ www.cbo.gov/publication/55551

Como no veían amenaza de inflación, y dado el fuerte lastre que suponen los factores demográficos, llegaron a la conclusión de que los tipos de interés probablemente se mantendrían bajos durante un largo periodo de tiempo, una situación que, en su opinión, continuaría respaldando las valoraciones de las acciones, sobre todo las de las acciones quality growth, que son activos de larga duración.

El big long después de la pandemia

Podríamos decir que, en cierto modo, la pandemia ha cambiado el tablero de juego. “Son muchos los que creen que los masivos programas de gasto público puestos en marcha tras los confinamientos han inaugurado una nueva era en la que los tipos de interés probablemente serán más altos. En este nuevo escenario, el valor presente de los flujos de caja de los activos de larga duración como las acciones quality growth se enfrentará a unas tasas de descuento más elevadas. Teniendo en cuenta los profundos cambios que se produjeron en 2020, vale la pena revisar nuestras tesis para ver cómo han cambiado, en su caso”.

Si nos atenemos a las revisiones al alza de las expectativas de crecimiento y las cifras absolutas, resulta obvio que el mercado espera un crecimiento económico más robusto en los próximos años. Fitch, por ejemplo, elevó recientemente su previsión de crecimiento del PIB estadounidense del 4,5% al 5,2%. Según Seilern, estas mejoras de perspectivas responden a tres factores.

El crecimiento después de la pandemia

“El primero son los efectos de base. Las restricciones impuestas para combatir la pandemia provocaron un desplome del PIB, por lo que, cuando se levanten las restricciones, el crecimiento rebotará con fuerza, simplemente como reflejo de un entorno normalizado. El segundo factor es que el rápido desarrollo de las vacunas y el despliegue de las campañas de vacunación ha obligado a revisar las expectativas de crecimiento para reflejar que las restricciones se están levantando antes de lo que se esperaba inicialmente. El tercer factor es que la ingente cantidad de estímulos fiscales añadirá gasolina al fuego y debería potenciar la demanda agregada. En nuestra opinión, esta mejora de las expectativas de crecimiento es el motor principal de la rotación cíclica que viene dándose, con mayor o menor intensidad, desde que se aprobasen las tres primeras vacunas en noviembre”.

En su opinión, aunque los argumentos a favor de una recuperación cíclica de la economía son sólidos, flaquean a la hora de justificar un prolongado aumento estructural de las tasas de crecimiento económico.

“Tras el chute de energía inicial, la economía volverá a gravitar hacia los factores demográficos y la productividad. Son los cimientos que constituyen el crecimiento a largo plazo. En este sentido, ha habido pocos cambios. Los factores demográficos son los que son y la productividad seguirá siendo difícil de predecir, pero es poco probable que varíe de forma significativa. Los generosos estímulos fiscales, si se aplican con sensatez, podrían contribuir a mejorar la productividad, aunque no está garantizado. El crecimiento mundial continuará siendo más bien discreto a medio y largo plazo. Y no anticipamos un repunte sostenido del crecimiento que impulse al alza los rendimientos de los bonos de una forma estructural”.

La inflación después de la pandemia

Qué trayectoria seguirá la inflación en el futuro es la parte más interesante, pero también más complicada de la ecuación. “Resulta sorprendente lo poco que se conocen las causas de la inflación, a juzgar por la falta de precisión de las previsiones de los últimos años. Basta con echarle un vistazo al gráfico inferior para entender que la capacidad de los bancos centrales para predecir la inflación deja mucho que desear”.

Fuente: BCE y Eurostat. Última observación: 2T2019.

“Somos muy conscientes de las fuertes presiones deflacionarias presentes en la economía. Y aun así, es difícil ignorar los numerosos comentarios sobre el creciente riesgo de inflación».

Inflación en el rango histórico

Existe el temor a que estemos en los albores de una nueva era económica en la que los masivos programas de estímulos fiscales acaben siendo financiados por unos bancos centrales comprometidos con mantener los tipos de interés reales bajos durante más tiempo, incluso si la inflación empieza a repuntar. Como muestra el siguiente gráfico, las expectativas de inflación implícitas han aumentado de forma notable en los últimos meses. Si bien la tendencia alcista es innegable, aún no se ha salido de su rango histórico reciente. Las expectativas de inflación a cinco años se mantienen en torno al nivel del 2%”.

Fuente: Reserva Federal de San Luis, expectativa de inflación a 5 años dentro de 5 años [T5YIFR], consultado en FRED, Federal Reserve Bank of St. Louis; https://fred.stlouisfed.org/series/T5YIFR, el 23 de marzo de 2021.

“En cualquier caso, si la inflación acabase aumentando a medio-largo plazo, es poco probable que lo haga porque haya demasiada demanda para muy pocos bienes. Algo así podría ocurrir en el futuro inmediato, durante la recuperación cíclica. Pero no pensamos que el crecimiento económico vaya a ser tan fuerte como para provocar ese tipo de inflación. Si la inflación aumenta de forma estructural, es más probable que sea a consecuencia de la persistente expansión monetaria orientada a mantener los tipos de interés reales en niveles bajos y a financiar el continuo déficit fiscal. Esta será la causa más probable de inflación, en caso de que haya inflación, y requerirá que los bancos centrales tomen una decisión consciente”, concluye.