La corsa dell’azionario nel 2019 ha portato al recupero della pesante correzione dell’ultimo semestre dell’anno passato. Ciò che non smette di sorprendere è però la concomitanza con una fase del ciclo economico avanzata nelle principali economie dei Paesi sviluppati, Stati Uniti in testa. Per portata, tale rally, è connesso a crescenti preoccupazioni da parte degli investitori che approcciano il mese estivo interrogandosi sui fondamentali da monitorare nel panorama inedito creato da banche centrali straordinariamente accomodanti. Obiettivo non essere non essere sorpresi da possibili nuovi picchi di volatilità.
Non può durare per sempre, ma…
L’indice MSCI ACWI Growth and Value Index è a livelli record. Misurata in base al rapporto prezzo/utili, la crescita costa il 70% in più del valore. "Da qualche tempo osserviamo che le azioni più costose stanno diventando sempre più costose, mentre quelle più economiche lo sono ancora di più", afferma Thomas Schuessler, co-head of Equities di DWS. Riteniamo che ci possano essere due ragioni principali. La prima è che il boom economico è in atto da molto tempo, ma con una crescita inferiore alla media. Più a lungo dura la fase di boom, maggiore è la preoccupazione che possa finire. In un contesto di questo tipo, gli investitori hanno la tendenza a cercare aziende in grado di raggiungere la crescita anche in un contesto economico non del tutto vantaggioso. La seconda ragione ha ancora a che fare con il contesto economico. I bassi tassi d'interesse che le banche centrali hanno ulteriormente esteso, fanno sì che gli utili futuri, che naturalmente hanno un peso maggiore nei titoli in crescita, continuino ad essere attualizzati con un coefficiente inferiore, aumentando il loro valore attuale. "In assenza di un rialzo dei tassi d'interesse o di una recessione, non prevediamo che il trend finisca, anche se non ci aspettiamo che il suo recente slancio possa continuare. Ma crediamo che in un contesto che combina bassi tassi di interesse e forte espansione, i titoli di qualità in crescita continueranno a trovare acquirenti ", afferma Schuessler. Conclusione: Non può durare per sempre, ma ancora per un po' di tempo sì.
Attenzione agli Stati Uniti
L’attesa per la decisione sui tassi di interesse da parte della Federal Reserve e, a livello generale, il ruolo di traino della crescita dei listini fanno degli Stati Uniti il centro dell’interesse degli analisti in ottica di previsione dei possibili andamenti futuri. “I margini di profitto degli Stati Uniti stanno per raggiungere il picco ciclico, ma la posizione accomodante della Fed limiterà i danni”, afferma Michele Morganti, senior equity strategist di Generali Investments commentando lo studio realizzato sulle principali determinanti dei margini di profitto negli USA. “Non sorprende”, prosegue, “che il ciclo economico e la capacità delle imprese di fissare prezzi al di sopra del costo unitario del lavoro (ULC, ovvero il costo medio del lavoro per unità di produzione prodotta) siano stati i principali driver. Il ciclo economico si sta attualmente avvicinando a una fase matura ed è esposto ai venti contrari delle incertezze commerciali e quindi a rischi di ribasso. Inoltre, il rapporto CPI/ULC (una proxy per i margini aziendali) sta per raggiungere un picco ciclico nei prossimi trimestri, con il CPI che non dovrebbe riprendersi nel breve termine e l’ULC già fortemente favorevole (mostra una crescita negativa). Il quadro descritto suggerisce che, alla fine dell'anno in corso, i margini di profitto dovrebbero riprendere la tendenza al ribasso iniziata nel 2015. Si prevede che i margini in calo accoppiati alle valutazioni statunitensi ancora elevate si tradurranno in rendimenti azionari statunitensi per i prossimi trimestri inferiori rispetto alla media storica, anche se ancora positivi grazie al sostegno della Fed. Quest’ultima cercherà di supportare il ciclo, adottando una posizione fortemente accomodante, in particolare, tagliando i tassi due volte già nell’anno in corso”.
Crescita o Valore?
Molti operatori osservano come la sottoperformance del value abbia raggiunto ormai livelli estremi. Può essere quindi un’opportunità nel breve e medio termine? Questa la domanda che si pone il team Multi Asset di Milano di GAM (Italia) SGR, facendo preliminarmente notare come la rivoluzione tecnologica e le profonde modifiche intervenute nel modello di sviluppo cinese abbiano favorito nettamente il comparto a più alta crescita, tecnologia e consumi discrezionali in particolare, giustificando in buona parte un cambiamento strutturale. “In uno scenario di rendimenti in discesa lo stile growth è ancora naturalmente favorito, in quanto gli utili futuri, previsti in grande ascesa, vengono scontati ad un tasso più basso”, commentano.
“In questo momento”, analizza, inoltre, il team Multi Asset di Milano di GAM (Italia) SGR, “i mercati hanno prezzato molte delle aspettative sulle prossime mosse della Fed e ulteriori movimenti al ribasso nei rendimenti del Treasury non sono garantiti; in aggiunta a questo, c’è da tener conto delle valutazioni: un P/E del growth di 22 (indice Russell 2000 Growth) corrisponde al livello più elevato degli ultimi 15 anni, mentre per il value le valutazioni sono solo moderatamente al di sopra della media storica”.
“In sintesi”, concludono, “in termini fondamentali le condizioni per una rotazione ci sono, ma ciò che veramente manca è un fattore capace di innescare il processo, come ad esempio un rimbalzo della crescita economica (ma attenzione alle conseguenze sulle attese della Fed!) e/o il ritorno ad una curva obbligazionaria maggiormente ripida. Peraltro questa rotazione potrebbe dare nuova linfa al rally azionario: il livello di valutazioni del growth come detto non lascia immaginare grande spazio per ulteriori rialzi; al contrario alcuni segmenti di mercato tipicamente value (industriali, finanziari, materie prime), in un contesto economico più favorevole, avrebbero ancora un ottimo potenziale”.
