Chi sono i migliori manager obbligazionari del ventennio?

“Negli ultimi 20 anni, i gestori attivi obbligazionari hanno fatto registrare delle ottime performance”. È questa la frase che apre il report ‘Alternative Thinking – The Illusion of Active Fixed Income Diversification’, recentemente pubblicato dalla società di investimento americana AQR Capital Management. Il report mostra infatti come, tra il 1997 e il 2017, e in particolare negli ultimi anni, il gestore attivo medio obbligazionario abbia conseguito un risk-adjusted return (information ratio) significativamente più elevato rispetto al gestore attivo medio azionario focalizzato sul segmento delle large cap americane. Ciò ha spinto alcuni professionisti del settore finanziario a suggerire che la gestione attiva del fixed income sia più semplice da svolgere rispetto a quella di altre asset class (almeno in senso relativo).

Nel report si esaminano quindi una serie di categorie obbligazionarie attive (global aggregate, U.S. core-plus e unconstrained bond), e ne risulta come un persistente sovrappeso in titoli high yield spieghi la maggior parte dei rendimenti attivi dei fund manager obbligazionari. Tale risultato, oltre ad implicare che i rendimenti attivi possano sovrastimare le vere competenze dei gestori, ha quindi una vitale implicazione per gli investitori: “le strategie attive obbligazionarie possono significativamente ridurre il vantaggio di diversificazione strategica del fixed income come asset class”, affermano gli analisti della società.

Fonte: AQR Capital Management.

I fund manager di asset class quali global aggregate, core-plus e unconstrained bond hanno fatto registrare rendimenti attivi altamente, e positivamente, correlati agli extra-rendimenti di credito dell’high yield. E i gestori high yield? Anche loro hanno dimostrano un persistente sovrappeso nel credito rispetto ai loro benchmark? Gli analisti di AQR Capital Management hanno quindi esaminato le performance di 167 gestori dell’universo ad alto rendimento (su un possibile totale di 242 in eVestment - la stragrande maggioranza delle esclusioni sono dovute a causa di benchmark ad hoc) per valutare in quale misura i loro rendimenti attivi siano in correlazione con i rendimenti creditizi dell’high yield. In contrasto con le altre categorie, per i fund manager dell’asset class oggetto di analisi, la correlazione tra rendimenti attivi ed extra-rendimenti high yield risulta negativa. I tipici gestori high yield, pur non generando rendimenti attivi che dipendano dal beta del credito, stanno fornendo un'esposizione meno "beta" rispetto al proprio benchmark. Infatti, dal 1997, la mediana (attraverso i gestori) beta dei rendimenti di tali manager rispetto al loro benchmark è di 0,87.

Fonte: AQR Capital Management.

Qualunque sia la motivazione, nel recente periodo di contrazione degli spread creditizi, questo deficit di beta ha creato un significativo ostacolo per i gestori high yield, ed è uno dei principali contributori delle sottoperformance di questa categoria di fund manager rispetto al proprio benchmark degli ultimi cinque e dieci anni (anche se, nell'intero campione, i rendimenti attivi positivi indicano che i gestori high yield siano stati, in media, in grado di superare il deficit di beta). Semplicemente gestendo i loro portafogli con un beta pari a uno, questi avrebbero aggiunto lo 0,61% (0,66%) annuo al tipico gestore high yield dal 2013 (2008).

Secondo gli analisti, in un contesto di portafoglio composto in misura 60/40, il deficit di beta dell’high yield dovrebbe ridurre il rischio complessivo dello stesso. “Presumibilmente, l'esposizione ottimale all’high yield sarebbe stata determinata come parte dell'asset allocation strategica. Se i gestori distribuiscono costantemente un beta inferiore a uno, questi saranno armeggiati del desiderato profilo rischio/rendimento complessivo del portafoglio. A differenza di altre categorie analizzate, ciò è avvenuto anche a costo di rendimenti inferiori”, concludono da AQR Capital Management.

High yield, la migliore in 10 anni

A conferma delle ottime performance dell’high yield degli ultimi 10 anni è la classifica stilata da Funds People dei fondi obbligazionari (dati Morningstar Direct), alla vendita in Italia, meglio performanti dal 2008 ad oggi. Dal ranking, infatti, si evince come ben otto prodotti su dieci investano in obbligazioni ad alto rendimento, siano esse americane o globali. In nona e decima posizione, troviamo due fondi che vantano del doppio rating Blockbuster-Consistente Funds People 2017, ovvero l’Eurizon Bond High Yield, della casa di gestione italiana Eurizon Capital SGR, e il Candriam Bonds Emerging Markets, della francese Candriam.

Il primo mira a conseguire un rendimento, nel medio termine, superiore a quello di un portafoglio di strumenti di debito ad alto rendimento, emessi da società private di qualsiasi Paese e denominati in qualsiasi valuta, compresi strumenti ‘speculative grade’ (misurato dal rendimento del ICE BofAML Global High Yield European Issuers, rating BB-B, 3% constrained Index® hedged in EUR®). Gestita dal team composto dalle fund manager Elena Musumeci e Raffaella Tommaselli, la strategia ha fatto registrare un rendimento annualizzato a 10 anni pari al 9,33%. Il 61,24% del portafoglio è investito in titoli obbligazionari con rating BB, mentre il 27,07% in titoli con rating B.

Il secondo, invece, sulla durata di investimento consigliata, mira ad ottenere una crescita del capitale investendo in obbligazioni e altri titoli di credito denominati nelle valute dei Paesi sviluppati e, a titolo accessorio, in valute locali emesse da emittenti privati, titoli emessi o garantiti da Stati emergenti, da enti di diritto pubblico e da emittenti semi-pubblici che operano nei Paesi emergenti. Il portafoglio è gestito dal team composto dai gestori Diliana Deltcheva, Leen Clijsters e Magda Branet. Nell'ambito dei limiti imposti dall'obiettivo e dalla politica di investimento, i manager effettuano scelte discrezionali in funzione di analisi specifiche delle caratteristiche e delle prospettive di evoluzione degli attivi trattati. Negli ultimi dieci anni, il fondo ha fatto registrare un rendimento annualizzato pari a 9,31%. Nella sottostante top-ten, il Candriam Bonds Emerging Markets è il fondo che ha tuttavia registrato la minore standard deviation percentuale a 10 anni, pari a 10,25%.

Top-ten dei fondi obbligazionari, alla vendita in Italia, meglio performanti degli ultimi 10 anni

Rendimenti % annualizzati a 3, 5 e 10 anni. Fonte: Morningstar Direct (in euro).