Sei anni dopo lo scoppio della grande crisi finanziaria, affrontata per mezzo di drastici provvedimenti di politica monetaria, il mondo sta entrando in una fase di maggiore instabilità. A determinarla è stata la recente impennata della volatilità del prezzo degli asset finanziari cosiddetti ‘risk-free’. La mancanza di visibilità sugli effetti collaterali dei recenti sviluppi della crisi greca rappresenta chiaramente un ulteriore contrattempo. Nonostante diverse banche centrali, tra cui la BCE, stiano ancora operando con particolare enfasi, la loro capacità di continuare ad annullare i rischi sui mercati è minacciata dalla prospettiva di un graduale aumento dell’inflazione e dalle ripercussioni sui mercati obbligazionari. I gestori devono valutare sia il loro livello di preparazione nel gestire questo nuovo periodo di incertezze senza danneggiare i clienti, sia la loro capacità di continuare a cogliere le opportunità di lungo termine che spaziano dalle innovazioni tecnologiche di rilievo in alcuni settori fino alle rinnovate ambizioni globali della Cina. Parla Didier Saint-Georges, membro del comitato investimenti e managing director di Carmignac Risk Managers.
Andiamo per ordine. Cosa sta succedendo negli Stati Uniti?
L’adeguamento maggiore è quello della transizione verso la normalizzazione della politica monetaria. Il brusco crollo del prezzo del petrolio del 2014 ha consentito il rinvio di questa fase. Tuttavia la transizione è inevitabile: gli effetti del costante miglioramento del mercato del lavoro e di quello immobiliare, da tre anni a questa parte, iniziano a dare risultati concreti in termini di salari e affitti. Allo stesso tempo, negli Stati Uniti la crescita economica continua ad essere modesta, giustificando la cautela mostrata fino a oggi da Janet Yellen. I dati sul consumo sono in aumento ma quelli sugli investimenti restano deboli. La gestione della transizione è pertanto delicata: è fondamentale che la Fed ridefinisca dei margini di manovra a livello di politica monetaria ma è altresì necessario non restringere troppo rapidamente le condizioni di finanziamento di un’economia ancora fragile. Ciò significa per tutti i mercati obbligazionari un cambiamento di regime storico, non più avvantaggiato da trent’anni di trend disinflazionistico, con l’avviarsi verso un periodo di maggiore instabilità.
E nell’Eurozona?
La crisi greca è stata la punta dell’iceberg. Da cinque anni, il mancato rispetto dei criteri di convergenza è diventato la regola, e quindi la necessità di un ritorno all’ortodossia monetaria priva la maggior parte dei paesi dell’Eurozona della minima flessibilità di bilancio, ovvero della capacità di ripresa. La conseguenza a medio termine sarà che al primo segnale di rallentamento economico, la politica monetaria unica, nell’incapacità di soddisfare il fabbisogno finanziario dei paesi più deboli, vedrà il percorso economico e finanziario di questi ultimi divergere ulteriormente rispetto a quello dei paesi più forti. A meno di non correre il rischio di guardare nuovamente all’abisso della frammentazione, l’Eurozona deve quindi accelerare la transizione verso una maggiore integrazione. L’unione bancaria ha rappresentato la prima fase di questo, che dovrà proseguire a passo doppio dopo la crisi greca. Il passaggio dell’Eurozona a una vera integrazione fiscale è l’unica prospettiva positiva, anche se molto difficile da negoziare. I mercati azionari, così come i mercati dei cambi, saranno colpiti in modo significativo dall’evoluzione di questo rischio politico.
Ci può spiegare quanto rischio c’è in Cina oggi?
In Cina, nel medio termine, si parla del passaggio a un’economia aperta e globale. L’apertura dei mercati di capitali, la convertibilità del renminbi, oltre all’acquisizione dello status di moneta di riserva all’interno del FMI, il finanziamento dello sviluppo economico in Asia tramite la creazione della banca asiatica d’investimento per le infrastrutture, rappresentano i primi passi che offrono opportunità di investimento notevoli. Tuttavia, per conseguire un esito positivo, le autorità cinesi dovranno contemporaneamente contrastare il rallentamento dell’attività industriale, mercati del credito più snelli, e l’eccessiva volatilità dei mercati azionari locali. Il cammino verso una crescita equilibrata e fiorente non sarà una passeggiata tranquilla. Il buon esito condizionerà l’entità dei flussi di capitale, che saranno investiti in un mercato il cui peso potrebbe raddoppiare negli indici azionari globali.
In altre parole, la gestione dei rischi di mercato in un simile periodo di transizioni su tutti i fronti, è tanto cruciale quanto complessa…
È cruciale poiché riguarda le sfide che determineranno i principali vincitori e perdenti a lungo termine. Lo sbaglio sarebbe di dare una maggiore priorità a una ridottissima volatilità a breve termine, trascurando così la posta in gioco di lungo periodo. Per quanto ci riguarda, riteniamo ad esempio fondamentale continuare a posizionarci, a livello geografico, su aziende che sapranno sfruttare la portata delle riforme intraprese dall’economia cinese. A livello settoriale, un altro esempio con una logica tipica della rete internet, quale “i vincitori prendono tutto”, le opportunità storiche per alcune grandi società vincenti del settore devono anch’esse essere colte. Continueremo a intensificare gli sforzi per poter individuare e cogliere meglio che mai le principali tendenze per il futuro.
Tuttavia la gestione dei rischi si rivela anch’essa particolarmente complessa. Richiede una chiara separazione tra il rischio reale, ovvero la possibilità di subire perdite “permanenti”, e la volatilità, cioè il susseguirsi di fluttuazioni che mettono a dura prova il gestore, ma che alla fine sono solo innocue.
Corretto. L’impellente necessità di ridurre il debito pubblico, i limiti posti all’intervento delle banche centrali, già notevolmente sollecitate, e l’intralcio delle regolamentazioni bancarie hanno indebolito gli ammortizzatori tradizionali della volatilità, mentre la concomitanza delle grandi transizioni sopra menzionate fa aumentare l’instabilità intrinseca dei mercati. Ne consegue che il periodo che va delineandosi richiederà di accettare un livello superiore di volatilità e al contempo un maggiore rigore nella gestione dei rischi, per poter cogliere con serenità le reali opportunità di guadagno a lungo termine. L’utilizzo di processi semplici in termini di concetti (ma tecnici a livello di attuazione) sarà essenziale. Come, ad esempio, l’efficienza nella gestione long-short, che permette di generare alfa con un rischio di mercato ridotto, le posizioni cosiddette “barbell”, cioè bilanciate tra convinzioni forti ma volatili da una parte e asset poco performanti ma molto stabili dall’altra, la selezione di attività estremamente decorrelate, le strategie relative sulle varie scadenze della curva dei tassi di interesse, l’impiego di strategie di diversificazione sui cambi.
