“Il calo di 40 punti base dei rendimenti del decennale tedesco deve essere letto nel contesto dei rendimenti negativi di breve termine. Il mercato sta ora prezzando ulteriori tagli dei tassi da parte della BCE come quasi sicuri. Ciò implica che i rendimenti a più lungo termine mantengano ancora un premio rispetto ai rendimenti a breve scadenza: quelli tedeschi a due anni sono calati di 75 punti base”. I nuovi minimi toccati dai Bund tedeschi impongono un interrogativo agli operatori circa l’atteggiamento complessivo dei mercati. Ci troviamo di fronte ad un eccesso di pessimismo nei confronti dell’Europa oppure i timori per una politica monetaria dai ristretti margini di manovra, in particolare per quanto riguarda la Bce, sono tali da giustificare un simile andamento?
La risposta data dagli asset manager parte da un dato di fatto. “Il rally simultaneo azionario e del reddito fisso va collegato a un cambiamento epocale nella funzione di reazione della Banca centrale”, afferma Chris Jeffery, asset allocation strategist di Legal & General Investment Management. È d’accordo Andrea Conti, responsabile Macro Research di Eurizon Capital SGR, nell’assegnare ai reggenti della política monetaria il ruolo preminente nell’attuale movimiento dei mercati. “Gli andamenti riscontrati nel corso del mesi di giugno”, sostiene, “si spiegano integralmente con le notizie proveniente dalle Banche centrali”.
Inflazione grande nodo da risolvere
In questo contesto restano da interpretare le fluttuazioni del decennale tedesco e le relazioni, più o meno forti, con i fondamentali economici sottostanti. “Il convergere di una serie di fattori, molti dei quali non direttamente collegati ai fondamentali domestici”, analizza Gordon Brown, portfolio manager di Western Asset Management, società affiliata Legg Mason, “ha portato i bund tedeschi a diventare una sorta di parafulmine per le ansie dei mercati”. “Questi comprendono”, specifica, “tra gli altri: l’escalation delle tensioni commerciali globali (i paesi dell’eurozona hanno un alto grado di apertura commerciale), il rally dei rendimenti dei Treasury (più di 100 punti base dal recente picco del novembre 2018), le crescenti paure di un “no deal” sul versante Brexit, le preoccupazioni nei confronti dell’Italia in termini di debito e gestione fiscale e l’inerzia delle aspettative di inflazione”. Quest’ultimo fattore, in particolare, rappresenta il grande interrogativo dell’attuale ciclo di política monetaria straordinariamente accomodante. “L'inflazione realizzata”, spiega Jeffery, “ha ripetutamente mancato le aspettative negli ultimi cinque anni e il crollo dell'inflazione attesa negli ultimi mesi è stata la goccia che ha fatto traboccare il vaso”. “Dopo aver minimizzato e giustificato il calo dell’inflazione per anni”, aggiunge, “i decani della stabilità dei prezzi hanno deciso che non sono più in grado di accettare senza problemi che non vengano raggiunti i loro obiettivi”. Quali sono però i margini di manobra per agire su questo fondamentale fattore? “La BCE ha minore spazio della Fed in tema di tassi di interesse, non avendo ancora iniziato la manovra di normalizzazione”, sottolinea Conti. “Al momento i futures sull’EONIA scontano un ribasso del tasso sui depositi presso la BCE di 15 punti base entro i primi mesi del 2020 (a -0,55%) e contemporáneamente la forte discesa dei tassi governativi per tutti i Paesi dell’Eurozona indica però che gli investitori pensano anche all’eventualità di una ripresa dell’allentamento quantitativo con acquisto di titoli”, argomenta.
Cosa aspettarsi
La view di Western Assets Management è costruttiva. “In assenza di un significativo peggioramento delle tensioni commerciali, o di una decisa frenata dell'economia statunitense o cinese nel prossimo semestre, riteniamo che il livello dei rendimenti dei titoli dei mercati sviluppati rifletta un pessimismo eccessivo, e che all'interno di questo universo, i Bund tedeschi siano i più sopravvalutati”, rivela Brown. “I rendimenti dei bund tedeschi erano superiori allo 0,5% fino a ottobre dello scorso anno, in un periodo in cui l'economia tedesca si stava contraendo e se la nostra previsione di base di una crescita globale solida, seppur non spettacolare, si dimostrerà corretta”, conclude, “riteniamo che i rendimenti dei bund dovrebbero nuovamente tornare in territorio positivo con un rendimento almeno pari allo 0,2% raggiunto a fine 2018”.
