Posizioni corte in Germania, Stati Uniti e nella periferia europea. Con la lente d'ingrandimento per individuare le migliori opportunità nel settore corporate. Parlano Cosimo Marasciulo e Garrett Walsh, gestori di Pioneer Investments.
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Quest’anno Pioneer Investments ha deciso di puntare, in particolare, su tre fondi obbligazionari europei: il Pioneer Funds Euro Corporate Bond (che investe in obbligazioni societarie), il Pioneer Funds- Euro Corporate Short Term (stess strategia di investimento, ma nel breve termine) e il Pioneer Funds – Euro Aggregate Bond, che può investire in qualsiasi tipo di strumento obbligazionario europeo investiment grade. Cosimo Marasciulo e Garrett Walsh fanno parte del team di gestione con a capo Tanguy Le Saout e si occupano di creare idee e strategie d’investimento su misura. Nella gestione del comparto obbligazionario ogni specialista di ciascuna strategia è responsabile delle sue decisioni d’investimento e del rischio che vuole correre. Ecco qui la loro visione sui fondi obbligazionari governativi (Marasciulo) e sui fondi obbligazionari corporate (Walsh).
Obbligazionario governativo: sempre meno opportunità
La prima domanda da rivolgere ai due esperti è ovvia, ma difficile da ribattere: c’è ancora del valore da qualche parte nell’universo dell’obbligazionario europeo? “Tutto è diventato molto costoso, soprattutto il debito sovrano. La redditività del Bund tedesco è scesa e gli spread del debito corporate si sono ristretti”, dice Marasciulo. Nonostante i minimi dei titoli tedeschi, l'esperto non crede che il bund a dieci anni possa arrivare al terreno negativo: "Il QE chiaramente manterrà i tassi bassi, eppure man mano che si recupererà la crescita e l'inflazione, il Bund potrebbe raggiungere 75 punti base al di sopra del livello attuale”. Di fatto, Pioneer ha preso posizione proprio su questo tema, con esposizioni corte sul lungo termine della curva del Bund.
Il team ha anche deciso di tenere una posizione corta sul debito periferico. "Le valutazioni sono estreme, si tratta di Paesi che hanno ancora molti debiti e una crescita del PIL molto bassa. Inoltre, gli spread sono più stabili rispetto al 2011, perché il rischio di contagio si è diluito”, dice Marasciulo. Parlando di valute, la principale strategia si concentra su posizioni lunghe sul dollaro nei confronti dell'euro per approfittare della divergenza delle politiche monetarie tra Stati Uniti ed Europa. Dalla società di gestione pensano che la Federal Reserve alzerà i tassi tra giugno e settembre, mentre nella zona euro i tassi rimarranno bassi ancora per molto tempo. Hanno inoltre costruito posizioni short nella parte intermedia della curva US (obbligazioni tra i 2 e i 5 anni). Marasciulo avvisa che, a seguito degli acquisti della BCE, la Banca centrale potrebbe comprare fino a 5,6 bilioni di euro degli 8 stimati di emissioni del debito nell’Eurozona. Ma dice pure come sia “difficile essere completamente sicuri” del potenziale di acquisto da parte dell'Istituzione. In ogni caso, ha calcolato che gli acquisti della BCE rappresenteranno il 262% delle emissioni previste per quest'anno, e che la Germania sarà il Paese che ne beneficerà di più, visto che potrebbero sottoscriversi il 135% delle emissioni di Bund.
Ad ogni modo la quantità ipotizzata sarà tre volte l'intero mercato delle obbligazioni societarie con investment grade, perciò gli esperti di Pioneer pensano che ci saranno vendite nel settore del debito sovrano con un conseguente trasferimento al debito investment grade. "Alla fine si vedrà qualche riallocazione di asset, ma è difficile sapere quando succederà. È più facile aspettarsi un movimento dai titoli governativi al corporate che dall’obbligazionario all’azionario, perché molti investitori hanno restrizioni su questa asset class". Per l'esperto, questo movimento al quale la BCE sta obbligando è "una punizione per i risparmiatori, perché le persone consumeranno di più e spenderanno oggi i soldi di domani”.
Debito corporate: in dettaglio
“Il credito non è più così a buon mercato, solo in alcune aree specifiche rimane tale. Siamo abbastanza produttivi sulle obbligazioni ibride, perché ci piace la struttura e hanno un basso rischio”, dice Garrett Walsh. Ma bisogna fare attenzione a differenziare “gli ibridi dai Coco bond: questi ultimi hanno diversi fattori variabili e meccanismi, serve capire bene la loro struttura perché cambiano notevolmente”. Il gestore non è molto attratto da questi strumenti: “Hanno una struttura debole se paragonati agli obbligazionari ibridi e non hanno una performance così attraente. Non compaiono in nessun indice convenzionale e dal punto di vista tecnico sono di qualità peggiore degli ibridi, che invece sì fanno parte di un indice high yield e di investment grade”. All’interno del mercato corporate, Walsh sovrappesa il Real Estate ed è positivo sulle emissioni nel settore dei consumi a causa del calo del prezzo del petrolio (eccetto l’alimentazione), anche se riconosce di essere cauto, visti i rendimenti attuali. “La selezione dei bond è molto importante, evitare le compagnie che potrebbero fallire aiuta la redditività", insiste. Include nel concetto di differenziazione le opportunità che esistono ancora nelle aziende del centro Europa e altre in periferia, che pur avendo ancora difficoltà a finanziarsi, potranno beneficiarsi del QE della BCE.
L'esperto mette poi in evidenza la differenza tra le imprese del settore finanziario e non. Nel caso di queste ultime, indica che la valorazioni sono simili, ma le aziende periferiche presentano un alto leverage. Invece rileva un divario significativo tra le banche periferiche e quelle dell'Europa centrale. “È una storia fondamentale della standardizzazione, hanno catalizzatori e valutazioni interessanti." Sulla base di questo, è stata ridotta l'esposizione verso aziende periferiche a favore delle firme del settore finanziario. Walsh inoltre prevede emissioni negative nel settore delle obbligazioni societarie, ma osserva che questa situazione si è già verificata negli ultimi due anni. Nello specifico, si aspetta emissioni negative da parte delle banche senior, conseguenza del TLTRO e del processo di riduzione del debito che stanno affrontando. L'unica eccezione è che le istituzioni finanziarie vogliano finanziarsi attraverso l'emissione di nuovi strumenti, come i Coco bond, ad esempio. Per quanto riguarda le obbligazioni non finanziarie, la situazione è leggermente diversa. Nel 2014 sono stati emessi 39 miliardi in debito societario non finanziario, e l’aspettativa del gestore è che quest’anno la cifra possa aumentare un po’, grazie all'avvento di aziende statunitensi e dei Paesi emergenti, che vogliono finanziarsi nell’Eurozona a prezzi più vantaggiosi.
