Contributo a cura di Flavio Carpenzano, investment director Reddito Fisso di Capital Group. Contenuto sponsorizzato.
L’high yield sta finalmente tornando a meritare il suo nome. I rendimenti nella parte alta della cifra singola offerti dal settore stanno rinnovando l’interesse degli investitori per questa asset class, sebbene lo spettro di una recessione susciti qualche preoccupazione. Non crediamo nel market timing per questo mercato.
Vi sono, a nostro avviso, cinque fattori a sostegno degli investimenti nell’high yield statunitense.
1. I fondamentali più solidi e la riduzione delle emissioni sostengono le valutazioni
Anche in presenza di un contesto macroeconomico più debole, il mercato high yield statunitense sembra più solido e stabile di quanto non lo sia stato negli ultimi anni. Il contesto economico è più debole, ma l’asset class è più solida.
Un secondo fattore positivo è costituito dall’assenza di requisiti di rifinanziamento su larga scala a breve termine. I vertici aziendali più accorti hanno sfruttato il contesto creditizio favorevole e a bassi tassi di interesse degli ultimi anni per soddisfare il proprio fabbisogno di finanziamenti. Soprattutto nel 2021, le società hanno potuto rifinanziare il proprio debito a breve termine a rendimenti eccezionalmente bassi e posticipare le scadenze di diversi anni.
Di conseguenza, i mutuatari corporate hanno iniziato questo periodo di rialzo dei tassi con finanziamenti bloccati per alcuni anni. Per questo motivo, oggi molte società possono restare in disparte e non hanno bisogno di emettere nuovo debito a tassi prevalentemente più elevati. Molte non avranno bisogno di ricorrere ai mercati dei capitali o di rifinanziarsi fino al 2025, pertanto il volume delle emissioni potrebbe rimanere basso per almeno un altro anno, a meno che i tassi non scendano o gli spread dei titoli high yield non subiscano una contrazione.
2. Probabilmente i tassi di default resteranno bassi
A sostenere l’asset class high yield ci sono anche i solidi fondamentali economici, che dovrebbero mantenere i tassi di default relativamente bassi. Quando valutiamo le probabilità di default per il futuro, consideriamo la quantità di obbligazioni scambiate a livelli critici, perché potrebbe trattarsi dei primi segnali di futuri default. Oggi, la percentuale di debito in sofferenza dell’universo high yield si attesta intorno al 5%. In base a questo parametro, pur prevedendo un aumento del tasso di default da livelli molto bassi, non ci aspettiamo un’impennata.
Un altro fattore preso in considerazione è l’universo del debito high yield con rating CCC o inferiore. Anche questo dato si attesta sui minimi storici, circa il 12% del mercato high yield, rispetto al 20% di dicembre 2007, prima della recessione seguita alla crisi finanziaria globale. Quindi, se consideriamo questi tre parametri — tassi di default storicamente bassi, intorno all’1%, titoli con rating CCC e inferiore a circa il 12% del mercato, e volume di debito in sofferenza intorno al 5% in percentuale dell’universo — per il mercato high yield si delinea un quadro creditizio complessivamente favorevole.
3. Il rischio di contagio correlato al mercato dei leveraged loan è limitato
Nell’ultimo decennio il rapporto tra il mercato high yield e quello dei leveraged loan si è evoluto. Storicamente, le società potevano emettere prestiti a tasso variabile nell’ambito della parte garantita della loro struttura di capitale, e separatamente emettere obbligazioni non garantite a tasso fisso sul mercato high yield. Oggi molte società — spesso supportate da private equity — che si sarebbero rivolte al mercato high yield per finanziarsi, hanno invece scelto di emettere esclusivamente sul mercato dei leveraged loan. Pertanto, gran parte del rischio tradizionalmente associato all’investimento obbligazionario high yield è migrato verso il mercato dei leveraged loan (sia il mercato dei leveraged loan che quello del credito privato si sono espansi così rapidamente che oggi le loro dimensioni sono analoghe a quelle del mercato high yield).
Le società che si rivolgono sia al mercato high yield che a quello dei leveraged loan tendono a essere società di qualità superiore e di dimensioni maggiori che emettono prestiti in combinazione con obbligazioni high yield, anziché finanziare la loro intera struttura di capitale. Di conseguenza, il mercato high yield è ora composto da società più solide, in base ai rating creditizi, ed è anche meno esposto alle società di private equity (che possono essere gli emittenti più aggressivamente finanziati nei mercati del debito). Alla luce dell’attuale contesto economico, ci concentriamo maggiormente sulle società di qualità superiore che hanno il potenziale per resistere a una recessione più lunga e marcata, e nel mercato dei titoli high yield ce ne sono più che mai.
4. Trovare valore in una gamma di settori
Le telecomunicazioni hanno rappresentato per molti anni una parte importante dell’universo high yield. Un altro segmento storicamente esteso, quello dei beni di consumo discrezionali quali alloggi, gaming e compagnie di crociera, ha registrato una ripresa delle proprie valutazioni con la riapertura dell’economia dopo la pandemia. Manteniamo un approccio selettivo in questi settori, data l’incertezza delle prospettive economiche e la leva finanziaria che gli emittenti di questi settori hanno assunto durante la chiusura dovuta alla pandemia.
Riscontriamo valore in alcuni sottosettori che rappresentano una parte minore del mercato high yield, come i gestori patrimoniali e i mediatori di assicurazioni. Visti i modelli di ricavi ricorrenti, questi tipi di attività hanno il potenziale per fare meglio degli emittenti più ciclici in un contesto di economia debole o di tassi in aumento. Molte di queste società hanno registrato flussi di cassa prevedibili, sia attraverso le commissioni di gestione percepite sul patrimonio gestito, sia attraverso le commissioni percepite dalla vendita di prodotti assicurativi.
5. I fondamentali del settore dell’energia sono migliorati
Oggi il segmento dell’energia è il più solido da molti anni a questa parte. Con il miglioramento dei bilanci, la riduzione delle spese in conto capitale e l’impennata dei prezzi del petrolio e del gas, il settore dell’energia è stato il sottosettore con i migliori risultati dell’indice Bloomberg US Corporate High Yield 2% Issuer Capped. I prezzi elevati di petrolio e gas e il contenimento della spesa per l’esplorazione e la produzione hanno portato questo segmento dall’erodere liquidità a generarla in maniera massiccia. Pertanto, sebbene il settore sia ancora ciclico, oggi lo consideriamo meno rischioso e presenta inoltre un maggior numero di società di qualità elevata in cui investire.
In conclusione
A nostro avviso, l’obiettivo degli investimenti nei titoli high yield è quello di cercare di gestire i rischi insiti nelle società di qualità inferiore e con rating inferiori e di venire adeguatamente remunerati per il rischio assunto. Analogamente, cerchiamo di non essere troppo prudenti e di non perdere opportunità di rendimento lungo il percorso. Non è consigliabile tentare di anticipare il mercato dei titoli high yield. Riteniamo che gli investitori disposti a mantenere una prospettiva di lungo termine dovrebbero prendere in considerazione un’allocazione strategica all’high yield statunitense nell’ambito di un portafoglio obbligazionario capace di generare reddito, che può anche essere opportunistica con portafogli multisettoriali e core-plus più generali, a seconda dei fondamentali, delle valutazioni e degli obiettivi degli investitori.
