C'è valore nei mercati obbligazionari?

CONTRIBUTO a cura di David Roberts, fund manager di Liontrust. Contenuto sponsorizzato da Liontrust.

Il recente sell-off del mercato è stato guidato dal nervosismo degli investitori rispetto all’inflazione. Ma lo spettro dell'inflazione non è una novità, quindi perché si è verificato ora? La risposta risiede nell'azione delle banche centrali. Mentre i governatori delle banche centrali finalmente, anche se a malincuore, hanno ammesso che l'aumento dei prezzi potrebbe giustificare qualche tipo di azione, i rendimenti sono saliti bruscamente.

I banchieri centrali di Stati Uniti e Europa hanno ora esplicitamente mostrato una leggera preoccupazione per l’aumento dei prezzi di alcuni beni e servizi e per il fatto che potrebbero rimanere elevati. Le immagini di automobilisti in preda al panico alle pompe di benzina del Regno Unito e delle navi in attesa di attraccare in California hanno fatto capire che occorre più di una lieve preoccupazione. I più recenti dati IPC (Consumer Price Index) a livello di G7 per i 12 mesi terminati ad agosto hanno mostrato un'inflazione in aumento del 4%. La maggior parte degli osservatori, compresi noi, suggerirebbe che questo numero sottovaluta i reali aumenti dei prezzi al consumo e conclude che, almeno nel breve termine, l'IPC potrebbe spingersi ancora più in alto.

Abbiamo detto più volte che l'ultimo decennio di liquidità ha creato uno squilibrio economico e bolle dei prezzi delle asset class. La Bank of England, la Federal Reserve degli Stati Uniti e la Banca centrale europea sembrano essere ora d’accordo rispetto alla riduzione dell'accomodamento monetario.

I titoli di Stato sono stati venduti bruscamente quando gli investitori si sono resi conto che il ‘compratore dell’ultimo minuto’ potrebbe non esserci più. Con i rendimenti dei titoli di Stato che probabilmente continueranno a salire con l'inasprimento della politica, la domanda chiave per gli investitori obbligazionari sembra ora essere: ‘Dove possiamo trovare valore nei mercati obbligazionari?’.

Per credere che al momento ci sia valore nei mercati obbligazionari, bisogna essere d'accordo con una delle seguenti affermazioni:

- I prezzi delle obbligazioni saliranno (o il rischio di perdita di capitale è minimo)

Può essere davvero così? Nonostante il loro recente aumento, i rendimenti delle obbligazioni sono ancora vicini ai minimi storici. Il rendimento dei titoli di Stato del Regno Unito a 10 anni è recentemente salito all'1%. Se scendessero di nuovo allo 0,5%, si guadagnerebbe circa il 4% (la durata delle obbligazioni è di circa 8 anni). Ma perché questo accada, le banche centrali dovrebbero tagliare i tassi e aumentare il quantitative easing (QE), l'opposto della direzione in cui la politica monetaria è ora orientata.  

- Un piccolo rendimento nominale positivo è accettabile

Per credere a ciò, bisognerebbe ignorare gli effetti dell'inflazione. Consideriamo sempre il nostro esempio dei titoli di Stato a 10 anni che ora rendono l'1%. Se crediamo che le previsioni della Bank of England siano accurate, l'IPC del Regno Unito è destinato a una media del 3% fino al 2023. Questo significa che i rendimenti reali su queste obbligazioni a 10 anni sono del -2%. Non crediamo sia possibile trovare valore.

- Le obbligazioni dovrebbero essere possedute, indipendentemente dai livelli di rendimento, per la loro capacità di diversificare il rischio del portafoglio

Questa logica ha un certo fascino, ma negli ultimi dieci anni le obbligazioni non hanno offerto i benefici di diversificazione del portafoglio che ci si aspettava. Le obbligazioni e le azioni sono salite insieme di prezzo. Naturalmente, con la riduzione del QE e l'aumento dei rendimenti obbligazionari, molti commentatori stanno ora dicendo che anche le azioni saranno vulnerabili nel momento in cui la liquidità uscirà dal nostro sistema.

- Le obbligazioni devono essere possedute per ragioni normative o contrattuali

I gestori di portafogli che gestiscono mandati di reddito o bilanciati possono sentire di avere poca scelta se non quella di inseguire le cedole obbligazionarie nonostante i miseri rendimenti complessivi che questi investimenti offrono alla scadenza. I fondi vita e i fondi pensione non hanno altra scelta se non quella di detenerli.  

- Si può puntare all'alfa piuttosto che al beta

È qui che le cose cominciano ad avere senso per noi. Possediamo obbligazioni nei nostri fondi, ma lo facciamo principalmente per cogliere le opportunità di alfa del mercato: come il posizionamento della curva, market-neutral cross-market trade e box trade. Abbiamo una bassa esposizione al beta di mercato, poiché riteniamo improbabile che i mercati obbligazionari possano salire ancora molto.

- Il mercato obbligazionario non dovrebbe essere visto come un'unica entità

Anche in questo caso, siamo d'accordo con questo punto. Come investitori, è necessario riconoscere la differenza tra obbligazioni sovrane, investment grade e high yield per trovare valore. Le obbligazioni sovrane reagiscono male alle buone notizie economiche, mentre l'investment grade può essere misto e l'high yield, invece, fa bene. Nella maggior parte delle condizioni, l'una o l'altra parte del mercato obbligazionario può fare bene, a meno che, naturalmente, i rendimenti obbligazionari più alti non spingano più in basso tutti gli asset di rischio. Ma se questo vi preoccupa, probabilmente siete comunque interessati a detenere azioni.

Nei nostri fondi obbligazionari strategici, che hanno un rating SFDR articolo 8, abbiamo la flessibilità necessaria per poterci concentrare sulle opportunità di alfa come descritto negli ultimi due punti, il che ci permette di detenere obbligazioni per le giuste ragioni. Al momento, siamo leggeri sul beta del mercato, con bassi livelli di duration, poiché ci aspettiamo che il sell-off del mercato obbligazionario continui. Non siamo contenti dei livelli di rendimento nominale inferiori all'IPC (cioè di rendimenti reali negativi), quindi non possederemo titoli di Stato in una strategia buy-and-hold. Cercheremo di estrarre alfa all'interno di mercati specifici: attualmente stiamo long su Stati Uniti, Nuova Zelanda e Svezia, dove i rialzi dei tassi sono previsti, ma siamo short su Canada, Australia e Germania, dove non lo sono.

L'inflazione continua a salire e le banche centrali sembrano aver esaurito la loro pazienza. Ma, finora, solo il mercato dei titoli di Stato sembra essersene accorto. Se i rendimenti continuano a salire, il mercato azionario e altri segmenti del mercato obbligazionario appariranno rapidamente vulnerabili al rischio repricing. Siamo pronti ad aggiungere in maniera tattica più beta se il sell-off peggiorerà. Nel frattempo, troviamo molte operazioni alfa che ci permettono di puntare a rendimenti positivi senza esporre eccessivamente i nostri fondi a un rischio beta decisamente poco attraente.