Contributo a cura di Donald Phillips, portfolio manager di Liontrust. Contenuto sponsorizzato.
È passato molto tempo da quando investire in un titolo di Stato voleva dire generare reddito. Oggi le cose sono cambiate, operiamo in un contesto di tassi di interesse ai minimi o negativi, una situazione accentuata dalla regolamentazione e dalla politica delle banche centrali, che ha avuto un forte impatto anche sulle obbligazioni societarie.
Gli investitori obbligazionari in cerca di reddito potrebbero sentirsi delusi dal livello di rendimenti disponibile per i prestiti alle aziende, tanto quanto lo sono per i titoli governativi. Questa è la cattiva notizia. La buona notizia è che le obbligazioni societarie ad alto rendimento rimangono, comunque, una sana fonte di reddito.
Pensiamo all’high yield come un’asset class evergreen; gli investitori a medio e lungo termine hanno ottenuto rendimenti positivi, anche quando il punto di partenza del rendimento è stato inferiore alla media a lungo termine.
L'high yield è un'eccellente asset class che genera reddito e che è più blue-chip di quanto si pensi. Le obbligazioni ad alto rendimento che possediamo hanno una capitalizzazione media di mercato superiore all'indice FTSE 100. A causa del suo soprannome "spazzatura", l'high yield può essere spesso affrontato con una certa reticenza. Questa etichetta deriva da un periodo nei primi anni '90, quando l'allocazione del capitale non era al massimo della diligenza, e riflette anche la sua classificazione tecnica di catturare tutto ciò che non riesce a entrare nella categorizzazione investment grade. Tuttavia, ciò non quadra con gli sviluppi positivi dell'asset class visti negli ultimi 30 anni.
Naturalmente, i default fanno parte del mercato high yield, così come gli occasionali picchi di volatilità. Ciò che è importante ricordare è che l'high yield consiste in un grande pool di società che effettuano pagamenti di interessi (cedole), e queste forniscono la stragrande maggioranza dei rendimenti. Infatti, sul lunghissimo termine, più del 100% del rendimento totale è costituito dal reddito delle cedole. L'elemento del prezzo dei rendimenti high yield è influenzato dai periodi di volatilità del mercato e tende anche a scivolare in territorio negativo nel tempo, quando si verificano le insolvenze delle società. Tuttavia, la componente di reddito dei rendimenti tende a più che compensare questo.
Inoltre, dopo la diffusa preoccupazione per i dividendi aziendali che hanno caratterizzato la volatilità del mercato nel 2020, vale la pena ricordare che i pagamenti delle cedole, a differenza dei dividendi, non sono opzionali e hanno una priorità di pagamento superiore nel caso in cui una società si trovi in difficoltà.
Mentre il segmento high yield del mercato obbligazionario promette un aumento rispetto ai rendimenti anemici offerti dai titoli di stato e da gran parte dell'universo investment grade, non significa accettare un rischio simile a quello delle azioni.
Il mercato high yield storicamente produce meno della metà del drawdown del mercato azionario. Mentre abbiamo dimostrato che la componente di reddito dei rendimenti high yield è fondamentale, la chiave per ottenere i migliori rendimenti da questa asset class è evitare le società insolventi. Puntiamo a un orientamento qualitativo verso i mutuatari più meritevoli di credito attraverso una combinazione di ricerca fondamentale delle singole obbligazioni societarie ed evitando i rischi tematici e ciclici del settore.
Per valutare se le obbligazioni di una società sono un interessante investimento a lungo termine, la nostra analisi fondamentale prende in considerazione i seguenti fattori, che chiamiamo il nostro quadro PRISM:
- Protezione e operatività : la qualità del business e del settore, e aspetti contrattuali, come la struttura e i covenant
- Rischi: credito, business e mercato
- Copertura degli interessi, leverage e altri rapporti chiave
- Sostenibilità, dei flussi di cassa e dei fattori ambientali, sociali e di governance (ESG)
- Motivazioni del management e degli azionisti, che è cruciale per capire l'equilibrio degli interessi e come questo influisce sui creditori ed è il motivo per cui troverete una grande proporzione di società quotate in borsa nei nostri fondi.
L'indice high yield può spesso soffrire di un bias di rischio negativo: le società e i settori che si indebitano di più hanno anche un peso maggiore all'interno dell'indice. I settori fortemente indebitati, soprattutto se ciclici, possono rappresentare dei fattori di rischio all'interno degli indici obbligazionari che non dovrebbero essere ignorati in nome della gestione del rischio relativo dell'indice. Per esempio, l'energia è una grande componente del mercato (circa il 13% dell'indice americano). C'è un'alta correlazione tra tutti i costituenti ad un fattore esterno: il prezzo del petrolio. Non è quindi una buona diversificazione, a nostro avviso, gestire un portafoglio passivo di questo tipo. Crediamo invece che la ricerca di società con rischio idiosincratico ed evitare grandi accumuli di rischio tematico e ciclico, sia il modo migliore per ottenere buoni risultati a lungo termine nell'ambito dell'high yield.
In sintesi, ampie parti dello spettro del reddito fisso sono semplicemente troppo costose per giustificare l'investimento. L'high yield offre rendimenti più bassi di quanto abbia fatto storicamente, ma crediamo che possa far guadagnare agli investitori un rendimento relativamente decente negli anni a venire. Per coloro che possono accettare una certa volatilità, anche se molto meno rispetto ai mercati azionari, in cambio di rendimenti attesi migliori, forse le obbligazioni ad alto rendimento offrono la risposta.
