CONTRIBUTO a cura di Arnaud Ganet, global head of Sales di Groupama AM. Contenuto sponsorizzato da Groupama AM.
Il fondo Groupama Axiom Legacy investe in subordinati finanziari di tipo legacy e, in questo contesto di mercato, rappresenta uno strumento innovativo per gli investitori che, grazie alle specifiche competenze di un team di gestione altamente specializzato, riescono a beneficiare di un premio per la complessità. L’attuale scenario delinea un contesto economico completamente nuovo, caratterizzato dal repentino cambio di passo delle politiche monetarie delle banche centrali, volte a contrastare i picchi inflazionistici generalizzati mediante ripetuti rialzi dei tassi di interesse, sia in Europa che negli Stati Uniti.
Nell’universo obbligazionario, la volatilità accentuata sui titoli rende difficile per gli investitori individuare strumenti che offrano un profilo rischio/rendimento appetibile.
Gli investitori hanno già ridotto la duration dei propri portafogli; ci si chiede ora dove poter trovare strumenti più a breve termine con uno yield to maturity positivo, senza abbattere sensibilmente la qualità media degli emittenti in portafoglio. I subordinati finanziari possono rispondere a questo tipo di esigenze, per tre principali motivi. In primo luogo, il settore bancario beneficia più degli altri di un rialzo generalizzato dei tassi. In secondo luogo, nonostante la scadenza lunga o, in molti casi perpetua, delle emissioni subordinate, la duration di questi titoli e, quindi, il rischio di tasso, è calcolata sulla prima data di call. Infine, molti di questi strumenti sono emessi da player finanziari di grandi dimensioni e qualità
Appetibilità del debito legacy
Non tutti i subordinati sono uguali: l’universo di investimento è caratterizzato da un’elevata complessità e ogni emissione ha delle particolarità uniche rispetto alle altre. Il fondo Groupama Axiom Legacy offre esposizione ad una particolare categoria di subordinati finanziari, i legacy bonds.
Alla luce delle numerose evoluzioni normative che si susseguono, sia nell’industria bancaria che in quella assicurativa (transizione da Basilea II a Basilea III, passaggio da Solvency I a Solvency II), molti titoli non saranno più ammessi ai fini della costituzione del capitale di vigilanza. L’attenta analisi delle caratteristiche degli strumenti di debito in circolazione consente di individuare nuove opportunità di investimento: infatti, il mercato fatica ad analizzare e anticipare efficacemente il modo in cui le istituzioni finanziarie tratteranno questi strumenti, in termini di tempistiche e condizioni per ritirarli dal mercato.
L’appetibilità del debito legacy risiede in una considerazione incontrovertibile: non è certo interesse dell’istituzione finanziaria o assicurativa continuare a pagare delle cedole alte per degli strumenti finanziari che non si potranno più includere nel capitale regolamentare. L’emittente, quindi, eserciterà l’opzione call (cioè ritirerà i bond outstanding) o lancerà un’offerta di acquisto e scambio (tender offer) su quegli strumenti al fine di rifinanziarsi a condizioni più convenienti. Questo tipo di operazioni prevede il richiamo alla pari dei titoli o il pagamento di un ricco premio agli obbligazionisti, per invogliarli ad aderire.
Proprio questa è stata lo scorso anno, e continuerà a essere, la logica di investimento del fondo Groupama Axiom Legacy, distribuito da Groupama AM. Oltre ad offrire rendimenti interessanti, il vantaggio di questa strategia risiede nella bassa volatilità dei prezzi dei legacy bonds rispetto all'indice AT1 o agli indici corporate Investment Grade e High Yield, come evidenziato dall’andamento del fondo nel 2020 e nel 2021. Infatti, gli emittenti richiamano tali titoli anche in condizioni di mercato avverse e, di conseguenza, i prezzi mostrano una maggiore resilienza agli shock di mercato.
Le opportunità di “arbitraggio regolamentare” proseguiranno anche nei prossimi anni: pertanto, il fondo Groupama Axiom Legacy rappresenta uno strumento d’investimento strategico. La centralità di questa expertise di nicchia è testimoniata anche dall’ampliamento e dalla specializzazione del management team del fondo costituito da un pool di esperti del settore che, ad oggi, gestiscono circa 2,5 miliardi di euro di debito del settore finanziario. Tali esperienze rappresentano un vantaggio competitivo poiché consentono di cogliere le opportunità prima che il mercato le anticipi in modo puntuale.
Il 2022 sarà un anno molto vivace per questa asset class: è attorno a questo periodo, infatti, che le banche hanno organizzato le loro operazioni di riscatto dei titoli legacy e aste con la fine del processo di transizione a Basilea III. Sono molti i titoli legacy che, al 31 dicembre 2021, non sono stati rimborsati ed esiste ancora uno stock significativo di circa 50 miliardi di euro di titoli bancari legacy Tier 1 con cui gli emittenti tratteranno in larga parte nel 2022. In Groupama Axiom Legacy, ad esempio, questi titoli rappresentano ancora il 43,5% del portafoglio a fine 2021.
Cambiamenti normativi
All’orizzonte ci sono molti altri cambiamenti normativi, che offriranno ulteriori possibilità di investimento per il fondo Groupama Axiom Legacy. Tra questi ricordiamo il Regolamento europeo CRR2 e le direttive Ue CRD5 e BRRD2 che squalificheranno molti titoli Tier 2 e AT1; la legge svizzera sui cosiddetti “low triggers”, che a sua volta squalificherà diversi AT1; la posizione dell’EBA sugli standard applicabili ai titoli AT1, l’”impedimento alla risoluzione” e la transizione normativa per le compagnie di assicurazione che sarà completata entro la fine del 2025. Inoltre, sono diversi i temi ancora nelle mani dei regolatori: si pensi ai trigger AT1, CRR3 e CRD6 per il settore bancario e la Insurance Recovery and Resolution Directive (IRRD) per le compagnie assicurative. Questi aspetti potrebbero, in futuro, modificare le regole di ammissibilità per i debiti ibridi.
Nel quarto trimestre del 2021, mentre la maggior parte degli indici obbligazionari ha subito forti ribassi, il fondo Groupama Axiom Legacy ha continuato a performare, trainato dal buon slancio dato dall’esercizio di call e offerte di riacquisto su titoli presenti in portafoglio. Allo stesso modo, nel 2020, quando gli indici AT1 sono scesi del 27%, Groupama Axiom Legacy ha registrato circa la metà del drawdown (-13,46%,).
Gli investitori stanno riposizionando i portafogli obbligazionari verso una minore duration e uno spread sufficiente ad assorbire eventuali shock di mercato. Il tanto temuto aumento dei tassi, tuttavia, può costituire un’opportunità nell’ambito di questa categoria di debito subordinato, caratterizzata da un rischio controllato e una volatilità molto inferiore rispetto all'indice AT1 o agli indici corporate High Yield. La capacità di decifrare correttamente le complesse trasformazioni della normativa è cruciale per identificare le potenzialità derivanti dai diversi periodi di transizione regolamentare. Una politica di investimento così selettiva e specialistica consente di esporsi a emittenti di qualità e di offrire un rapporto rischio/rendimento superiore, il tutto senza dover ricorrere a investimenti in titoli di minore standing creditizio, di maggiore durata o di mercati esotici.
