High yield: posizionati per acquisire il valore relativo

Contributo a cura di Martin Horne, responsabile del reddito fisso pubblico globale, Barings. Contenuto sponsorizzato.

Nel corso dell’ultimo anno, la performance delle obbligazioni e dei prestiti ad alto rendimento è stata relativamente buona. Il mercato statunitense ha superato i rendimenti a due cifre basse e il mercato europeo sembra indirizzato a seguire la stessa direzione*. Per quanto riguarda i prestiti, sia il mercato statunitense che quello europeo hanno ottenuto rendimenti pari a circa la metà di tale valore.

A questo punto, è innegabile che ci troviamo in un ambiente di fine ciclo. I tassi d'interesse riflettono la direzione dell'economia globale e le Banche centrali hanno assunto un approccio espansionistico. Di conseguenza, abbiamo visto i tipici disinvestimenti da prodotti a tasso variabile come i prestiti, che quest'anno hanno contribuito alla loro underperformance relativa e a far salire i prezzi delle obbligazioni. Data la congiuntura di tardo ciclo, si tratta di una reazione di mercato molto tipica. Se gli spread in una sottoclasse di investimento diventano troppo ampi, dopo un certo periodo di tempo dovrebbero tendere alla correzione, in particolare in un ambiente in cui gli investitori cercano di trovare punti di valore relativo.

Vale la pena sottolineare che sul mercato ci sono $15 trilioni di obbligazioni a rendimento negativo, il che rappresenta un fattore tecnico importante e si aggiunge alla ricerca globale di rendimento, in quanto gli investitori devono poter essere investiti**. In molti casi, ciò significa spostarsi a valle dall’investment grade a prodotti high yield.

Insolvenze e agenzie di rating 
Finora, la classe di investimenti si è dimostrata relativamente resistente al ciclo. I prestiti statunitensi ed europei sono rispettivamente al 2,3% e 2,5%, mentre le obbligazioni al 2,8% e all'1,6%, al di sotto delle medie storiche di default***. Sebbene le insolvenze inevitabilmente aumenteranno, negli Stati Uniti sono limitate quasi esclusivamente ai settori dell'energia e del commercio al dettaglio e ai settori ad andamento ciclico. Secondo le nostre aspettative, il probabile aumento delle insolvenze sarà comunque gestibile.

Le agenzie di rating seguono la stessa tematica, ma dopo essersi scottate con la crisi finanziaria mondiale questa volta giocano più d’anticipo, aumentando i downgrade nei settori che con maggior probabilità saranno esposti a cicli economici in contrazione. Ciò crea una reazione tecnica molto prevedibile sul mercato e dovrebbe generare opportunità per gli investimenti a rating inferiore. I mercati reagiscono in modo eccessivo sia al rialzo che al ribasso, e per approfittare di queste situazioni sarà necessario essere agili e selettivi a breve e medio termine.

Dove cercare opportunità
I prestiti, in particolare, tendono ad essere una delle classi di attività meno correlate quando i mercati finanziari svendono, il che li rende di per sé più difensivi e un'opzione potenzialmente interessante in un momento di tardo ciclo. Nel 2018, ad esempio, sono stati pochi i mercati finanziari che hanno avuto rendimenti positivi e uno di essi è stato quello dei prestiti. Ciò è dovuto in parte alla natura a tasso variabile di questa classe di attività e in parte al fatto che i prestiti sono garantiti da attivo patrimoniale.

È probabile che le obbligazioni abbiano un rendimento più elevato nel tempo perché sono a tasso fisso e non garantite, il che significa che non si trovano in posizioni molto elevate nella struttura del capitale. Tuttavia, gli investitori hanno bisogno di diversificare: è importante disporre di un’allocazione degli investimenti che aiuti ad attenuare la correlazione e la volatilità. E durante le grandi svendite sul mercato i prestiti spesso reggono. Questo è uno degli attributi più importanti di questa classe di investimenti.

Per quanto riguarda le obbligazioni, le attività garantite senior possono presentare molti vantaggi in un contesto economico indebolito. Essendo un sottogruppo meno noto dell obbligazioni high yield, con garanzie collaterali e sicurezza della struttura del capitale, i detentori di obbligazioni garantite senior globali sono tra i primi ad essere rimborsati in caso di insolvenza. Non è raro che la valutazione della società emittente sia di ammontare doppio rispetto a quella del debito senior garantito, il che rende le obbligazioni senior garantite un titolo rifugio in un contesto connotato da timori di recessione economica.

A nostro avviso, in questo scenario è preferibile investire in un'obbligazione garantita B, rispetto a un'obbligazione BB non garantita. Questo perché le agenzie di rating prendono in considerazione la probabilità di insolvenza nella valutazione dei titoli, ma non la probabilità di recupero, e le obbligazioni garantite senior hanno storicamente offerto tassi di recupero più elevati rispetto alle obbligazioni non garantite****.

Come muoversi nell'universo high yield
Facendo un passo indietro e valutando il settore nel suo complesso (perché la fine del ciclo è da tempo argomento di discussione) abbiamo assistito ad un graduale cambiamento su come le società emittenti si sono posizionate. I direttori finanziari e gli amministratori delegati, ad esempio, hanno adeguato le loro stime circa il rendimento del capitale, i processi di sviluppo degli investimenti e il livello di inventario, il che significa che le aziende dovrebbero essere meglio preparate ad assorbire eventuali colpi.

Nonostante la retorica dei commentatori di mercato sia incentrata sulla recessione, il che ha contribuito a movimenti erratici dei mercati azionari, il comportamento delle aziende suggerisce che ci stiamo dirigendo verso qualcosa di molto più misurato. I mercati del credito tendono ad andare bene anche durante le recessioni moderate. Gli spread spesso rimangono ampi e le insolvenze gestibili. Pertanto, i gestori focalizzati sul credito dovrebbero essere in grado di identificare e sfruttare le opportunità che si propongono e ottenere buoni risultati per i loro investitori.

La selettività sarà un fattore fondamentale: non è il momento di seguire gli investimenti indicizzati. Anziché adottare un posizionamento macroeconomico a tappeto, riteniamo che in futuro la chiave per navigare con successo i mercati high yield sarà una rigorosa selezione del credito bottom-up.