CONTRIBUTO a cura di Daniele Paglia, gestore del fondo Swisscanto Bond Fund Responsible Corporate Hybrid. Contenuto sponsorizzato da Swisscanto.
Il mercato degli hybrid bond: valore, caratteristiche e vantaggi
Il mercato degli hybrid bond è nato attorno al 2012 e si è standardizzato nel 2015 grazie alla metodologia di rating di S&P. Oggi il volume è di circa 150 miliardi di euro, con oltre 80 emittenti, aziende solide con rating investment grade in settori che richiedono forti volumi di investimenti (ad es. utility, telecomunicazioni, energia). Finanziare questi investimenti, mantenendo un solido livello di rating, richiederebbe anche il ricorso al capitale azionario, con costi molto alti. I bond ibridi, riconosciuti al 50% come capitale azionario dalle agenzie di rating, permettono di ridurre il costo medio del capitale. Per gli investitori gli ibridi sono interessanti perché offrono un rendimento molto superiore ai bond senior, pur avendo lo stesso rischio di default. La differenza di rendimento compensa per i rischi di un recovery più basso, di un allungamento della scadenza (non-call) e per la possibilità di differire le cedole.
Il ruolo delle politiche monetarie e dell'economia
Le politiche monetarie hanno una bassa influenza sugli ibridi perché la loro duration (misurata alla prima call) rispetto ai corporate bond è più corta, circa la metà. L’economia ha invece potenzialmente un peso maggiore perché impatta sugli emittenti. I bond ibridi, essendo subordinati, hanno una volatilità maggiore rispetto ai senior dello stesso emittente e quindi tendono a correggere di più in periodi difficili. Ma dato che gli emittenti sono aziende molto solide e investment grade, la loro sensitività economica è minore, ad esempio, rispetto a emittenti high yield.
Le prospettive per gli hybrid bond
Il mercato degli ibridi è diventato sempre più liquido, addirittura più del mercato corporate. La base degli investitori si è ampliata e comprende per lo più investitori istituzionali. Allo stesso modo, anche l'universo degli emittenti è in aumento. Quest'anno abbiamo visto due nuovi emittenti: l’utility italiana A2A e il produttore di materiale rotabile francese Alstom. Con la generale compressione degli spread vista quest'anno, anche la differenza di rendimento tra ibridi e senior si è ridotta e ha raggiunto livelli storicamente stretti. Il rendimento totale resta però molto attraente e continua ad attirare flussi d'investimento considerando che nel lungo termine (negli ultimi 12 anni) la performance degli ibridi è stata superiore sia ai corporate investment grade globali sia agli high yield.
Strategie per gestire il rischio di mancato rimborso alla first call
Il rischio di mancato rimborso alla first call rimane minimo. Fino a fine 2021 solo in cinque casi in dieci anni gli emittenti non hanno richiamato gli ibridi alla prima call. Nel 2022, con l'aumento importante degli spread di mercato, saliti a livelli superiori ai reset-spread degli ibridi esistenti, il rischio di non-call ha cominciato a essere prezzato dal mercato. A fine 2022 si è però visto che gli emittenti erano disposti a effettuare la call ed emettere nuovi ibridi pur dovendo pagare prezzi molto alti, con cedole al di sopra del 9% (ad es. Telefonica, Vodafone). Le uniche eccezioni sono state nel real estate, che resta in grosse difficoltà.
Le differenze tra gli emittenti Usa ed europei
Fino a poco tempo fa il mercato degli ibridi era prevalentemente europeo. Le società Usa emettevano per lo più attraverso preferred share. Con il cambiamento della metodologia di rating di Moody's a inizio anno, queste emissioni sono diventate più interessanti anche per il mercato Usa. Ci aspettiamo una graduale sostituzione di preferred share con ibridi e quindi un'ulteriore crescita e diversificazione del mercato.
Gli emittenti più interessanti a livello di settore
I settori al momento più interessanti sono telecomunicazioni ed energia. Le grandi telecom hanno razionalizzato le proprie strutture e hanno passato il culmine del ciclo di investimenti. Il settore energetico sta attraversando una difficile fase di transizione verso le rinnovabili, con la penalizzazione del mercato nonostante i fondamentali molto solidi.
