Contributo a cura di Fidelity International. Contenuto sponsorizzato.
La recente ondata di default obbligazionari sul mercato del credito onshore cinese è eccezionale non tanto per il numero di casi o per gli importi in gioco, ma perché gli emittenti in questione sono tutte imprese a partecipazione statale (SOE) e per le quali, in rottura con il passato, le autorità non sono intervenute con i salvataggi.
I tassi e gli spread di credito nel mercato onshore hanno registrato un picco sull'immediata scia del default del 10 novembre di Yongcheng Coal & Electricity (Yoncol), un produttore di carbone di medie dimensioni di partecipazione statale nella provincia centrale di Henan. La debolezza del sentiment si è diffusa in qualche modo anche nel mercato obbligazionario offshore denominato in dollari, e il caso di Yoncol è stato preceduto da un default da parte del gruppo statale Huachen Automotive Group (una joint venture cinese partner di BMW) e seguito dal produttore di chip Tsinghua Unigroup, anch’esso sostenuto dallo Stato.
Questa situazione di breve termine è l'ingrediente necessario per un guadagno di lungo termine. I mercati obbligazionari onshore cinesi, relativamente giovani, si sono espansi a un ritmo vertiginoso nell'ultimo decennio, ma il moral hazard è stato una presenza costante, poiché i policymaker sono stati rapidi nei salvataggi per alcune aziende, anche di qualità più scadente. Un approccio di questo tipo assicura una stabilità più ampia, ma complica l'efficienza del mercato quando si tratta di valutare il rischio di prezzo e di differenziare la qualità del credito.
Negli ultimi due anni abbiamo visto segnali incoraggianti che i policymaker stanno riducendo il rischio morale, specialmente quando si tratta di imprese private (POE) e anche nel settore bancario del Paese, che è molto esteso e strategicamente cruciale. Ora, sembra siano le aziende di Stato a entrare nel vivo.
Emittenti SOE sotto i riflettori
Nel complesso, il 2020 ha avuto meno default rispetto ai due anni precedenti (Grafico 1), quindi non sono i numeri assoluti che contano in questo caso. Ciò che ha scosso gli investitori questa volta è che queste aziende di Stato sono andate in default senza resistenza, o preavviso, da parte dei politici. Inoltre, i principali azionisti di queste entità, in genere i governi provinciali, non hanno cercato di sostenerle finanziariamente.
Si tratta di una situazione senza precedenti in Cina, dove l'ipotesi generale (a torto o a ragione) è che il governo intervenga per evitare che le aziende di Stato siano inadempienti. I default obbligazionari sono ancora uno sviluppo relativamente nuovo nel mercato onshore cinese: il primo default obbligazionario aziendale è stato Chaori Solar nel 2014, e il primo default obbligazionario di una SOE è stato Baoding Tianwei nel 2015.
Come risultato del recente trio di default delle SOE, il mercato sta esaminando tutti i debiti delle SOE deboli, poiché gli investitori, molti di loro per la prima volta, sono costretti a ripensare la garanzia implicita su questi strumenti delle SOE. Tali garanzie sono uno dei fondamenti su cui si basa il settore, soprattutto nei molti casi di SOE di livello inferiore, dove i fondamentali del credito autonomo sono generalmente deboli.
Nel caso di Yoncol, le autorità hanno avviato indagini su un'apparente appropriazione indebita di beni e su crediti sopravvalutati di solidità finanziaria. Il default sul capitale di un debito di 1 miliardo di RMB è stata tanto più sorprendente se si considerano le più recenti informazioni finanziarie della azienda. Ad esempio, alla fine del terzo trimestre, l’azienda dichiarava liquidità per 33 miliardi di RMB (5 miliardi di dollari), e aveva persino emesso un nuovo titolo obbligazionario per 1 miliardo di RMB lo scorso 22 ottobre.
Altri default di aziende SOE sono un'inevitabile male crescente per i mercati obbligazionari onshore.
Riteniamo che questa recente tendenza di default tra le aziende locali più deboli possa continuare, visto che la Cina sta inasprendo la politica monetaria in un contesto di ripresa economica. Fa tutto parte del processo di deleveraging. Ad esempio, la disoccupazione è scesa dai massimi indotti dal Covid-19 all'inizio del 2020, ma è ancora un po' elevata (cfr. grafico 2).
Nel breve termine, prevediamo che i costi di finanziamento rimarranno elevati, mentre i tassi rimarranno sotto pressione a causa della stretta di liquidità. Potrebbero esserci altri titoli negativi nel settore delle SOE se i governi locali elimineranno il sostegno a loro favore. È probabile che i creditori aumentino la loro enfasi sui fondamentali del credito autonomo, il che significa che gli spread si allargheranno probabilmente dai livelli storicamente ristretti, con una biforcazione tra i crediti più forti e quelli più deboli delle aziende di Stato.
Nel lungo periodo, un numero progressivamente crescente di insolvenze è alla base dello sviluppo del mercato obbligazionario onshore cinese. Questo processo potrebbe migliorare la visibilità degli investitori sui potenziali risultati, come i tempi di ristrutturazione e le stime di recupero, che aiuteranno gli operatori del mercato a prendere decisioni più informate. La rottura del moral hazard e il più forte precedente di default delle SOE in Cina sono segnali incoraggianti per un pricing e un'allocazione del capitale più efficienti. Tutti questi fattori gettano le basi per una crescita più sostenibile.
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