La quantità di prodotti disponibili per gli investitori è davvero esplosa negli ultimi 50 anni. La maggiore accessibilità a diverse asset class o a strumenti come materie prime ha giocato sicuramente un ruolo in questo senso, ma è stata l’ascesa di nuove strategie e veicoli ad avere l’impatto principale. Le strategie differiscono dalle classi di attivi in quanto rappresentano un approccio di investimento o un sistema per creare un portafoglio: un mezzo di associare asset class piuttosto che un’asset class stessa. Le strategie, come tutti gli investimenti, entrano in voga per poi perdere favore. Gli investimenti si limitavano un tempo all’azionario, al reddito fisso, o a un insieme dei due. Ora abbiamo hedge fund, rendimento assoluto, parità di rischio, smart beta, crescita diversificata e altri tentativi meno noti di trovare il sacro graal dell’investimento. Ma queste tendenze sono forse come gli abiti nuovi dell’imperatore, mode senza sostanza? O c’è qualcosa oltre al desiderio delle industrie degli investimenti di vendere rendimenti passati?
Una breve storia delle tendenze
Le allocazioni storiche degli investitori istituzionali, come i fondi pensione, rivelano un paesaggio mutevole. Fino agli anni Novanta del secolo scorso, i fondi pensione detenevano generalmente un insieme di azioni e obbligazioni, la maggioranza delle quali provenivano dal Regno Unito. Questo insieme variava, ma a fine anni Ottanta, la combinazione 60/40 (60% azionario/40% bond), cominciò a guadagnare sempre maggior impeto, divenendo la norma per buona parte dei portafogli multi-asset.
Una combinazione statica 60/40 giocò perfettamente a favore degli investitori. Come mostra il grafico sottostante, le performance della strategia non si allontanavano da quelle azionarie, mentre la componente obbligazionaria attutiva la volatilità e apportava diversificazione in periodi come quello del crollo dei mercati nel 1987. Non c’era grossa necessità di adeguare la combinazione rispetto alle oscillazioni di mercato.
Di fatto, negli ultimi 30 anni la differenza tra i rendimenti obbligazionari e azionari è stata modesta.
Di conseguenza, a fine anni Novanta, gli approcci che puntavano ad adeguare l’allocazione degli asset in modo dinamico erano considerati troppo complessi o irrilevanti. Era più importante generare alpha (o selezionare gli specifici titoli sovraperformanti all’interno di un’asset class) piuttosto che cercare di cogliere la giusta combinazione di classi di attivi nel tempo. Lo scoppio della bolla tecnologica ha acuito questa tendenza e la ricerca di fondi azionari specializzati è divenuta sempre più importante.
Dopo il crollo di mercato del 2001 le priorità cambiarono. L’alpha non aiutò molto in quanto il segmento azionario nel suo complesso perse valore. Gli investitori cercarono di aggiungere asset alternativi per apportare crescita ai loro portafogli (e con alternativi intendevano asset che potevano essere remunerativi quando le azioni perdevano terreno). Gli hedge fund e le materie prime hanno guadagnato terreno durante i primi anni del nuovo millennio, acquistando un ruolo di rilievo nel portafoglio di molti investitori istituzionali.
Tuttavia, nel 2008 è divenuto evidente che queste alternative non erano poi così alternative. Molti hedge fund e molte commodity non apportavano la protezione che gli investitori avevano sperato. Furono piuttosto gli asset obbligazionari, beneficiando del ribasso dell’inflazione e dei tassi di interesse contenuti, ad offrire più diversificazione e buoni rendimenti a partire da allora. I Treasury statunitensi generavano esattamente gli stessi risultati che in molti avevano inizialmente cercato di ottenere tramite gli hedge fund.
Da allora, l’industria è passata ad altre soluzioni possibili quali parità di rischio e fondi di crescita diversificata, che implicitamente o esplicitamente enfatizzano il loro potenziale di conseguire rendimenti assoluti, e con rendimenti assoluti intendono solitamente crescita senza la possibilità di drawndown nel breve termine.
L'importanza del regime
Dunque, ciò che vogliono gli investitori (e ciò che l’industria è lieta di offrire) è spesso determinato da quello che è appena stato vissuto dai mercati. Ogni volta che i mercati hanno attraversato fasi turbolente, l’industria ha cercato nuove soluzioni. Ciò suggerisce che dovremmo guardarci da affermazioni secondo le quali “l’ultima novità” apporterà rendimenti assoluti in tutti i regimi (e con regimi intendiamo le caratteristiche economiche e politiche di un dato periodo di tempo, per esempio, le dinamiche di inflazione o il potere relativo tra forza lavoro e capitale). Tali caratteristiche cambiano costantemente e pertanto è davvero impossibile generare rendimenti assoluti in regimi multipli?
Comprendere le strategie: il comrpomesso tra diversificazione e crescita
Crediamo che tutte le strategie possano essere viste come un equilibrio tra due gruppi: asset di crescita e asset di diversificazione. Gli asset di crescita offrono un flusso di reddito che può crescere assieme all’inflazione e includerà i segmenti azionario e immobiliare (quando affitti e prezzi possono crescere in termini reali). Gli asset che non offrono questo potenziale di eguagliare o superare l’inflazione possono essere considerati asset di diversificazione. Essi possono apportare rendimenti simili a quelli della crescita ma solo sulla base del rialzo dei prezzi. I flussi di reddito saranno fissi nel caso delle obbligazioni, o persino inesistenti nel caso delle materie prime. Gli investitori dovrebbero stabilire in modo tattico come utilizzare questi asset di diversificazione in quanto, a meno che non abbiano convinzioni molto salde di come performeranno i loro prezzi, è probabile che debbano rinunciare in parte a rendimenti reali aggiungendoli al portafoglio.
È il valore a suggerire se accettare questo compromesso. Alla fine della bolla tecnologica, aggiungere asset di diversificazione al portafoglio non rappresentava un grosso costo. Di fatto, nel breve termine, è stato giusto non detenere azioni. Gli asset obbligazionari, d’altra parte, si sono comportati come asset di crescita. Ma non vi è alcuna garanzia che sarà sempre così. Di fatto, i segnali di valore suggeriscono che le probabilità che questa tendenza continui sono esigue (si veda grafico 5). Sembra poco probabile che le strategie che hanno generato rendimenti assoluti in questo regime continuino a farlo, a meno che non siano costruite su un processo che si muova dinamicamente tra crescita e diversificazione con il variare del regime.
Fondi di crescita diversificata
Una delle ultime strategie di investimento a guadagnare popolarità in anni recenti è stata quella offerta dai fondi di crescita diversificata che, stando alle previsioni, dovrebbe arrivare ad attrarre fino a 200 miliardi di sterline entro il 2018. Il termine fondo di crescita diversificata, proprio come quello di hedge fund è un’etichetta che racchiude una vasta gamma di approcci. In entrambi i casi, tendono ad avere aspirazioni di performance specifiche (un vero rendimento che cercano di generare ogni anno piuttosto che un obiettivo di superare un benchmark) e flessibilità significativa in cosa possono investire e in cosa possono mescolare. Queste strategie offrono il potenziale di generare ciò che promettono. Ma dobbiamo essere certi di sapere cosa stiamo comprando. Se l’accento è posto più sulla diversificazione che sulla crescita e ciò rappresenta una caratteristica statica della strategia, un investitore deve sapere il ruolo che ciò svolge nel portafoglio a livello più ampio. Una valutazione del regime e la capacità di analisi sono elementi chiave.
Conclusione: sapere cosa si cela dietro l'etichetta
Sapere cosa vogliono gli esseri umani è una risposta facile: un sistema al quale possono delegare decisioni di investimento e che rimuove lo stress dell’incertezza. Sfortunatamente, anche se un portafoglio statico stile imposta e dimentica potrebbe funzionare in un orizzonte di lungo periodo, importanti dislocazioni di valutazione, di regimi inflattivi e di crescita economica possono perdurare decenni e oltre.
Di conseguenza, se da una parte nuove strategie di investimento come la crescita diversificata hanno un ruolo importante da giocare per numerosi investitori, è necessario comprendere le condizioni che determinano il loro successo o fallimento. Solo un approccio di allocazione degli asset realmente attivo, che mira a muoversi tra asset di crescita e asset di diversificazione quando il prezzo è giusto, può offrire la possibilità di rendimenti simili a quelli della crescita e un percorso complessivamente meno turbolento in diversi contesti.
