Commento a cura di Jacopo Ceccatelli, amministratore delegato di Marzotto Investment House.
È abbastanza evidente a tutti che il 2019 si apre con dinamiche diverse rispetto al recente passato, legate soprattutto alla fine del QE e alla (ancora abbastanza lontana) prospettiva di un rialzo dei tassi di riferimento da parte della BCE.
Da un lato la mancanza di un compratore affidabile e inesauribile come lo è stato la BCE in questi anni, rappresenta un elemento di preoccupazione per gli investitori obbligazionari, dall’altro però va segnalato che la BCE non “sparirà”; continuerà infatti a reinvestire le cedole incassate e i titoli rimborsati. Le conseguenze quindi, da un punto di vista pratico, saranno molto graduali. Più difficile invece prevedere eventuali impatti emotivi derivanti dalla mancanza della “rete di sicurezza” a cui il mercato si era ormai assuefatto.
Un elemento di conforto può essere l’andamento dei Treasuries americani successivamente alla fine del terzo (e ultimo) QE della FED (ottobre 2014). Anche allora si erano moltiplicati allarmi e preoccupazioni su chi avrebbe comprato i titoli americani una volta che la FED avrebbe smesso di “ritirarli” dal mercato. In effetti negli USA il rialzo dei rendimenti si ebbe più di un anno prima, quando si materializzarono le aspettative della fine del QE, ma sia rispetto a dicembre 2013 (data dell’annuncio) sia rispetto a ottobre 2014 (data di effettiva conclusione del QE), i rendimenti sono stati addirittura calanti nei 24 mesi successivi. Hanno ricominciato a salire solo successivamente all’elezione di Donald Trump e all’aumento dei programmi di spesa (e quindi di deficit).
La fine del QE da parte della BCE non deve quindi necessariamente portare a tassi e rendimenti più elevati, molto infatti dipenderà dagli scenari economici che si materializzeranno nei prossimi mesi.
Più certo è forse l’impatto sul mercato delle emissioni “corporate”, in particolare quelle con rating intermedio: da tripla B a singola A. Questo segmento del mercato infatti ha beneficiato degli acquisti della BCE in misura molto massiccia, tanto da generare negli investitori un atteggiamento quasi “acritico” rispetto all’effettivo merito di credito degli emittenti. L’uscita di scena della BCE, oltre a ricalibrare verso l’alto lo spread medio (e quindi il rendimento) richiesto dagli investitori, potrebbe riproporre rispetto al recente passato un atteggiamento più selettivo. Questa possibile evoluzione, può essere vista come una sorta di “normalizzazione” del mercato obbligazionario, il che dovrebbe tutto sommato rappresentare uno sviluppo positivo, a patto che avvenga in maniera graduale e controllata (circostanza purtroppo tutt’altro che scontata).
A questo proposito, rispetto al recente passato c’è da attendersi maggiore volatilità. Fino a pochi mesi fa qualsiasi correzione era considerata un’opportunità di acquisto (“tanto c’è la BCE che compra”). D’ora in poi non sarà più così e un’anticipazione si è forse avuta negli ultimi mesi del 2018.
Scenario economico e dinamiche inflattive
Il 2019 si apre con previsioni meno ottimistiche sul ciclo economico, rispetto a quanto ci si poteva attendere solo qualche mese fa. A livello globale sono aumentate le preoccupazioni per le politiche economiche dell’amministrazione USA, legate soprattutto alle imposizioni di dazi e (più recentemente) ai tentativi di interferenza sulla FED.
Riguardo proprio alla FED, il percorso di rialzo dei tassi di riferimento, passati in tre anni da poco più di 0% all’attuale 2,40%, rappresenta un ulteriore elemento di preoccupazione. Il timore è che il percorso di rialzo sia eccessivamente aggressivo e possa portare ad un rallentamento della crescita economica statunitense. Più in generale, in molti si interrogano sulla possibilità che l’economia USA continui ad espandersi a ritmi elevati, posto che siamo già ad oggi nel mezzo della seconda più lunga fase di espansione di sempre.
Passando all’area economica europea, i primi mesi dell’anno vivranno sull’incertezza dell’uscita della Gran Bretagna dalla UE, con modalità ancora tutte da chiarire. Nel caso, purtroppo tutt’altro che teorico, di “no deal” o di “hard Brexit” l’impatto sulla crescita economica del Vecchio Continente potrebbe essere tutt’altro che marginale. Inoltre, sempre in Europa a maggio ci saranno le elezioni europee, che questa volta potrebbero essere più importanti e influenti rispetto al passato. Una possibile affermazione di movimenti populisti-sovranisti-anti europeisti, potrebbe impattare in maniera importante sulle politiche comunitarie del prossimo quinquennio, con evidenti conseguenze sulle aspettative di crescita economica.
Per quanto riguarda il resto del mondo, due sembrano essere gli elementi di maggiore criticità: il primo è il prezzo del petrolio, in forte calo rispetto a pochi mesi fa, che da un lato potrebbe rappresentare un fattore positivo della crescita, ma dall’altro potrebbe invece essere il sintomo di una riduzione della domanda a livello globale. Il secondo è legato alle “eterne” incertezze dell’economia cinese, il cui tasso di crescita è minacciato dall’esterno dalle politiche protezionistiche dell’amministrazione Trump, e dall’interno dal tentativo di ridurre la crescita del debito (passato in pochi anni dal 150% del PIL a quasi il 300%). Un segnale di queste preoccupazioni, sono stati l’andamento della borsa e della valuta cinese nel 2018.
Data la serie di elementi di incertezza sulle prospettive di crescita sia a livello mondiale che europeo, non sorprende quindi che le aspettative di inflazione siano decisamente calate. In Europa, a fronte di un dato puntuale di crescita dei prezzi che sembra finalmente essere in linea con gli obbiettivi della BCE al +2%, la previsione di crescita dei prezzi (quotazione degli inflation swap) per i prossimi 12 mesi è inferiore all’1% (+0,76%), mentre per i prossimi 5 anni è prevista un’inflazione media di poco superiore all’1% all’anno (+1,09%). Nel complesso quindi il 2019 inizia con aspettative di crescita economica in deciso ridimensionamento, il che è stato recentemente positivo per le obbligazioni più sensibili al rischio tasso (rating elevati e scadenze lunghe), ma più problematico per tutte le emissioni con rating intermedi o bassi. Chiaramente, se il pessimismo di queste ultime settimane dovesse rientrare, le recenti tendenze potrebbero invertirsi.
Andiamo quindi ad approfondire le prospettive sui segmenti più rilevanti per gli investitori obbligazionari basati in euro rispetto a quelli che riteniamo i tre scenari più plausibili per il 2019:
1. Scenario “base”: Nonostante i molti elementi di potenziale preoccupazione, non si concretizzano situazioni di gravità tali da compromettere crescita economica e/o la stabilità dei mercati finanziari. La crescita economica si mantiene più o meno sui valori previsti dal FMI (+3,7% a livello mondiale - +2,0% a livello europeo); Probabilità assegnata da Marzotto: 60% - (rispetto a un 55% assegnato attualmente dal mercato).
2. Scenario “positivo”: Tutti (o gran parte) degli elementi di potenziale preoccupazione trovano soluzioni positive o di minimo impatto per economia e mercati. La crescita economica supera le attese creando i presupposti per un aumento delle aspettative di inflazione e un rialzo dei tassi. Probabilità assegnata da Marzotto: 25% - (rispetto a un 20% assegnato attualmente dal mercato).
3. Scenario “negativo”: Uno o più degli aspetti “critici” di inizio anno (o altri di nuovi) creano situazioni di forte stress che compromette la crescita economica e/o scatena una fase di “risk-off” sui mercati finanziari. La crescita economica rallenta vistosamente e alcuni paesi si avvicinano o entrano in una fase di recessione. Probabilità assegnata da Marzotto: 15% - (rispetto a un 25% assegnato attualmente dal mercato).