Contributo a cura di Donald Phillips, co-manager del fondo Liontrust GF High Yield Bond Fund, Liontrust. Contenuto sponsorizzato.
Con le crescenti preoccupazioni per i dividendi azionari tagliati o sospesi, le obbligazioni high yield di alta qualità possono sostituirsi a qualsiasi flusso di reddito senza assumere rischi eccessivi, mentre il mondo naviga tra le possibili ricadute economiche di Covid-19.
Negli ultimi mesi, abbiamo evidenziato un'opportunità nell'high yield in quanto gli spread elevati rappresentano un punto di ingresso storicamente interessante, e questo rimane vero nonostante un certo irrigidimento dopo il picco di marzo.
Non siamo rialzisti sulle prospettive macroeconomiche, al di là della nostra fiducia nella sopravvivenza del sistema, ma nel contesto di una ripresa disomogenea tra Paesi e settori, l'equilibrio si è spostato a favore delle obbligazioni. Per quanto riguarda l'alto rendimento, in particolare, abbiamo visto la Federal Reserve sostenere i cosiddetti fallen angels e anche iniziare ad acquistare ETF.
Da un picco di 30 miliardi di dollari di deflussi degli investitori all'inizio dell'anno, la maggior parte di questo denaro è ora tornata sul mercato statunitense.
In realtà, i flussi non sono necessari nei bond ad alto rendimento, in quanto si tratta di una classe di attivo che si rinnova naturalmente con scadenze relativamente brevi e grandi pagamenti di cedole, e fornisce circa 130 miliardi di dollari all'anno di reddito. Escludendo alcuni segmenti di nicchia del mercato, la stragrande maggioranza delle cedole ad alto rendimento sono obbligatorie, contrariamente ai dividendi, e, per noi, queste obbligazioni continuano a produrre reddito nel fixed income.
Questa opportunità dipende dal settore e, escludiamo infatti in larga misura le obbligazioni energetiche e le CCC dal fondo Liontrust GF High Yield Bond, cercando di evitare il più possibile l'accumulo di rischi tematici. Abbiamo costantemente sottolineato la qualità del nostro portafoglio, con l'80% dei titoli quotati sui mercati pubblici e un market cap in media di 24 miliardi di dollari, e non vediamo alcuna utilità nel rincorrere il rischio date l'attuali tensioni sui mercati.
Alla fine di aprile, il tasso di default cumulativo a cinque anni sul mercato globale ad alto rendimento, con un'aspettativa di recupero del 20%, era del 38%. Si consideri che il peggior tasso a cinque anni mai registrato è stato del 32,6% al culmine della crisi del credito e la media è del 16%. Il consensus suggerisce un tasso di default tra l'8% e l'11% nei prossimi anni, ma questo interesserà soprattutto quelle parti del mercato che noi evitiamo, ed è proprio questo spettro che sta creando opportunità per i gestori attivi di stock picking.
Segmentando il mercato, i rendimenti più alti (con spread del 10% o più) si possono trovare in gran parte in settori più ciclici, e il nostro fondo rimane significativamente sottopesato in queste aree rispetto all'ICE BAML Global High Yield Index.
Gli investitori potrebbero chiedersi perché un fondo ad alto rendimento non cerchi nelle parti più redditizie del mercato, ma questi sono esattamente il tipo di rischi tematici che vogliamo evitare. Con il settore energetico, ad esempio, il fattore chiave al momento attuale è costituito dagli elevati costi di produzione rispetto agli attuali prezzi spot degli idrocarburi, il che significa che queste società sono molto sensibili alla geopolitica e richiedono una rapida ripresa che sembra sempre più difficile. Per quanto riguarda il settore immobiliare, l'analisi mostra che l'80% della parte high yield di questo settore è costituita da società immobiliari cinesi ad alta leva, che preferiamo evitare. Lo stesso vale per l'industria di base, dove il 60% del settore è costituito da metalli, miniere e acciaio, oltre che dal tempo libero e dalla vendita al dettaglio, entrambi fortemente dipendenti da una rapida ripresa e da un potenziale vaccino Covid-19. Ci aspettiamo che questi settori dominino il quadro di default, e quindi concentriamo il nostro portafoglio verso opportunità idiosincratiche in aree meno cicliche come le assicurazioni, le telecomunicazioni, i media e i beni strumentali.
Tornando alla questione se l'alto rendimento possa sostituire i dividendi persi dalle azioni, abbiamo sempre fatto riferimento all’asset class come un cugino delle azioni, ma i prelievi tendono ad essere inferiori. Insieme al fatto che i rendimenti a lungo termine sono paragonabili a molti dei principali indici azionari, questo evidenzia l'eccellente performance aggiustata per il rischio potenzialmente disponibile dall’high yield.
Esaminando questi rendimenti totali risalenti alla fine degli anni '90, un paio di cose sono chiare. In primo luogo, sebbene volatili, i recuperi tendono ad essere rapidi e, in secondo luogo, si tratta di una classe di attivo a reddito. I default eroderanno i rendimenti da prezzo, ma gli investitori in compenso avranno un extra-reddito. Tutti i rendimenti positivi a lungo termine derivanti dall'high yield provengono dalle cedole nel tempo e se, in qualità di gestore attivo è possibile evitare le società inadempienti, questa è una classe di attivo che può offrire prestazioni convincenti.
