Contributo a cura di Simone Rosti, responsabile per l'Italia di Vanguard.
La diversificazione è stata notoriamente descritta come “l'unico pasto gratuito in ambito finanziario”1. La ragione è che un investitore che possiede un portafoglio diversificato può potenzialmente ottenere rendimenti più costanti investendo in più asset o mercati contemporaneamente. Non è così difficile capire perché. Avere a disposizione una vasta gamma di asset e mercati permette all'investitore di beneficiare di molti più fattori, riducendo nel contempo la propria esposizione ai rischi specifici di ogni asset. Questo vale sia per le obbligazioni sia per qualsiasi altra classe di attivi. Un aspetto spesso dimenticato, però, è l'importanza dell’esposizione valutaria. Una gestione delle fluttuazioni dei tassi di cambio errata può vanificare molti dei vantaggi della diversificazione.
Perché è importante diversificare
Le obbligazioni garantiscono generalmente rendimenti più regolari rispetto ad altri asset, ma tendono ancora a risentire del ciclo economico. Tuttavia, un portafoglio obbligazionario globale è solitamente meno sensibile alle variazioni dei tassi di interesse locali rispetto alla duration media ponderata delle singole obbligazioni. Inoltre, i rendimenti dei titoli di Stato italiani tendono ad avere basse correlazioni con altri Paesi europei come la Danimarca, l'Irlanda e la Germania, oltre che con quelle di Paesi più lontani, come il Canada e l'Australia2.
Oltre ai diversi cicli economici, i mercati obbligazionari di Paesi diversi offrono esposizioni più variegate in termini di settori, emittenti, scadenze e qualità del credito. Ad esempio, un investitore europeo può avere accesso a un'ampia gamma di obbligazioni societarie di qualità più elevata e con scadenze più lunghe di quelle disponibili sul proprio mercato. Una diversificazione globale comporta inoltre maggiori fonti di liquidità per gli investitori.
La valuta può abbattere i rendimenti
Sfortunatamente, nessun pasto è del tutto gratuito. Se da un lato la diversificazione può contribuire ad aumentare la stabilità dei rendimenti degli asset, dall’altro convertire questi rendimenti nella propria valuta può portare volatilità. Le fluttuazioni valutarie tendono a deviare da dove la teoria ci dice che dovrebbero essere nel breve e medio termine2. Questo può aumentare significativamente la volatilità dei rendimenti delle obbligazioni estere. Adottando una copertura nella valuta dell’investitore, il flusso di rendimenti diventa più simile a quello di un portafoglio obbligazionario di alta qualità, come illustra il grafico sottostante.
La valuta può avere ripercussioni significative sui rendimenti delle obbligazioni globali nel tempo
I risultati passati non sono un indicatore affidabile dei risultati futuri. Tali risultati sono calcolati in dollari USA, euro, dollari canadesi, dollari australiani e sterline inglesi e il rendimento potrebbe aumentare o diminuire a causa delle fluttuazioni valutarie.
Note: Dati dal 1° febbraio 1999 al 30 giugno 2017. I rendimenti indicati sono rappresentati dai total return mensili del Bloomberg Barclays Global Aggregate Bond Index in diverse valute. A titolo illustrativo, il rendimento globale dell'obbligazione con copertura rappresenta il rendimento dal punto di vista di un investitore in dollari USA; di fatto, i rendimenti coperti su altre valute differiscono leggermente per l'ammontare del "rendimento valutario", come discusso più avanti in questo articolo.
Elaborazioni a partire da maggio 2018. Ricerca di Vanguard Going global with bonds: The benefits of a more global fixed income allocation, Todd Schlanger, CFA; David J. Walker, CFA; and Daren R. Roberts.
Fonti: Elaborazione Vanguard su dati Macrobond.
Il processo di copertura limita una certa quota di rendimento valutario che, in passato, è stato tendenzialmente positivo, anche se non sempre. È vero che, nel lungo periodo, la teoria prevede che i rendimenti valutari dei portafogli senza copertura valutaria saranno con ogni probabilità simili a quelli dei portafogli con copertura, e che potrebbero essere anche maggiori nel caso in cui la valuta locale dell'investitore si svalutasse più velocemente del previsto. La nostra ricerca, tuttavia, suggerisce che i benefici della riduzione della volatilità nel breve-medio termine derivanti dalla copertura compensino gli eventuali rendimenti aggiuntivi di obbligazioni globali senza copertura.
L’importanza di essere consistenti
Un modo per misurare questo trade-off tra volatilità e rendimenti è guardare ai rendimenti corretti per il rischio, attribuendo cioè un valore alla consistenza. Questa analisi tende a mettere in cattiva luce la componente valutaria, il che non stupisce dato che il rendimento atteso dalle valute a lungo termine è praticamente nullo, mentre, come abbiamo visto, aumenta significativamente la volatilità del portafoglio. Abbiamo infatti riscontrato che, in media, i rendimenti corretti per il rischio delle obbligazioni globali con copertura valutaria sono più del triplo di quelli delle obbligazioni senza copertura.
È importante che chi costruisce i portafogli tenga a mente questo aspetto perché la differenza diventa cruciale all’interno di un portafoglio. Tradizionalmente, uno dei ruoli chiave delle obbligazioni investment grade di alta qualità consiste nel fornire stabilità in un momento in cui le attività più volatili, come le azioni, sono in calo. La nostra ricerca suggerisce che la copertura valutaria è fondamentale se si vuole che le obbligazioni mantengano questa funzione in un portafoglio globale. Abbiamo confrontato le obbligazioni globali dei mercati sviluppati con copertura valutaria, sia con le loro equivalenti senza copertura sia con quelle locali, e abbiamo riscontrato che tendono a garantire rendimenti più costanti e, in molti casi, una migliore protezione contro i ribassi.
Naturalmente, la copertura non è gratuita. Come stima approssimativa dei costi, abbiamo esaminato il differenziale bid-ask dei contratti forward utilizzati per coprire il rischio di cambio sul dollaro delle sei principali valute. Abbiamo constatato che, a parte un picco durante la crisi finanziaria globale del 2008-2009, i costi legati alla copertura valutaria sono tendenzialmente diminuiti, in particolare per sterline, dollari canadesi ed euro. Ciò suggerisce che un minimo impatto sui rendimenti a causa dei costi di copertura sia ancora un prezzo che vale la pena di pagare per i significativi vantaggi di diversificazione che si possono ottenere con un portafoglio obbligazionario globale.
Ci rendiamo conto che non tutti gli investitori vorranno abbandonare completamente il proprio mercato obbligazionario domestico. I temi da considerare comprendono gli impegni che gli investitori cercano di coprire con il proprio portafoglio. Per alcuni, potrebbe essere comunque più indicato detenere una parte di asset locali e in grado di soddisfare specifici requisiti normativi.
Anche minime allocazioni in obbligazioni globali possono fare tuttavia la differenza nel ridurre la volatilità, senza compromettere i rendimenti. La chiave per ottenere il massimo da tale diversificazione è che l'investitore si copra dal rischio di cambio. Anche in questo caso, comunque, qualsiasi portafoglio obbligazionario globale dovrebbe essere adeguato alle esigenze dell'investitore in termini di rischio, costi e gestione degli impegni.
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1 Definizione data dal prof. Harry Markowitz, premio Nobel per l'economia, spesso definito il padre della moderna teoria del portafoglio.
2 Ricerca di Vanguard: Going global with bonds: The benefits of a more global fixed income allocation, May 2018, Todd Schlanger, CFA; David J. Walker, CFA; and Daren R. Roberts
