Nicolas Jullien analizza l'impatto dei tassi d'interesse sul mercato high yield e sottolinea l'importanza dell'integrazione dei fattori ESG nelle decisioni di investimento. Contenuto sponsorizzato da Candriam.
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CONTRIBUTO a cura di Nicolas Jullien, CFA, head of High Yield & Credit Arbitrage, Candriam. Contenuto sponsorizzato da Candriam.
Dalla fine del 2021, a seguito delle trasformazioni strutturali del sistema economico, della decarbonizzazione e delocalizzazione delle catene di approvvigionamento e considerati gli elevati rischi geopolitici, i tassi d'interesse hanno intrapreso una nuova dinamica. Dopo due anni di tassi notevolmente più alti rispetto al decennio precedente, quali sono le implicazioni per i mercati high yield?
I mercati high yield si contraggono
Esaminando l’ andamento dei mercati high yield negli ultimi due anni, emerge una tendenza: si sta verificando una rapida fase di contrazione mai registrata. Prendendo in considerazione i valori di mercato, il comparto high yield ha subito una contrazione ancora più marcata, in quanto la maggior parte delle obbligazioni è attualmente negoziata a sconto. Da fine 2021 l'indice ICE BofA BB-B Global high yield ha perso 654 miliardi di dollari, ovvero più di un quarto del suo valore. Il volume del mercato è sceso da 2510 miliardi a 1856 miliardi di dollari(1).
Riteniamo che questa contrazione sia sostenuta da 3 fattori principali:
- Comportamento aziendale: a causa dell'aumento dei tassi d'interesse e quindi dei costi del debito, molte aziende hanno rivisto le proprie priorità in termini di allocazione del capitale, passando da operazioni di fusione e acquisizione (M&A) e buyback di azioni alla riduzione del debito. Di conseguenza, alcune obbligazioni in scadenza non vengono rifinanziate con una nuova emissione, ma rimborsate tramite il flusso di cassa disponibile generato dagli emittenti, con conseguente offerta negativa per il mercato.
- Più rising star che fallen angel: negli ultimi due anni, il numero di rising star ha superato di gran lunga quello di fallen angel(2), come mostrano i due grafici sottostanti per gli emittenti in euro e in dollari. Se diverse aziende hanno deciso di orientarsi innanzitutto verso la riduzione del debito, la maggior parte delle società con rating elevato BB, il più alto all'interno dei mercati high yield, è andata oltre e si è addirittura impegnata a portare il proprio rating in territorio Investment Grade, per usufruire di costi di indebitamento più bassi in futuro. Riteniamo che la tendenza proseguirà in futuro, anche se a un ritmo più lento.
- I comportamenti aziendali sono meno favorevoli al credito. Dopo il forte rally degli spread creditizi, giunti ai minimi da diversi decenni negli Stati Uniti, si cominciano a osservare alcuni cambiamenti nei comportamenti aziendali, M&A, riacquisti di azioni e distribuzioni di dividendi dei crediti di proprietà di Private Equity. Ciò dovrebbe tradursi in un'offerta netta positiva.
- Il credito privato è una nuova alternativa all'high yield. Grazie ai tassi più elevati, il credito privato ha attirato ingenti capitali di investitori e può essere considerato un'alternativa al mercato HY per gli emittenti, in grado di determinare un'offerta netta ulteriormente negativa.
- Le principali aspiranti rising star rimangono in Europa, mentre sono scomparse negli Stati Uniti. Riteniamo che le rising star continueranno a sostenere materialmente i dati tecnici in Europa, contrariamente a quanto avviene negli Stati Uniti, dove la situazione dovrebbe risultare più equilibrata, creando un contrasto dove emerge il bisogno di selettività.
- I tassi di default rimarranno più alti rispetto al decennio precedente. Prevediamo un ciclo di default lento ma prolungato, poiché le società più indebitate dovranno gradualmente sostenere costi di indebitamento più elevati nel tentativo di rifinanziare nei prossimi anni il proprio portafoglio di scadenze. Alcune strutture di capitale, tra cui quelle con rating B e CCC, non sono più sostenibili nel nuovo contesto e dovranno essere riviste nei prossimi anni.
In che modo gli investitori possono orientarsi in questo contesto ?
Questa tendenza ha dato vita a un contesto tecnico molto solido nei mercati high yield, che è stato esasperato dal cambio di rotta delle banche centrali alla fine dello scorso anno e dalla conseguente notevole domanda di credito e prodotti high yield da parte degli investitori.
Evitare di opporsi ai dati tecnici
Anche se il background di forti tecnici fornisce supporto al mercato, è importante tenere d'occhio i fondamentali per quando i problemi si manifesteranno. Sebbene la domanda di credito sia molto sostenuta, come evidenziato dai flussi di fondi dalla fine di ottobre 2023, il contesto macro rimane incerto e il quadro tecnico potrebbe cambiare nuovamente nei prossimi mesi. Poiché la dispersione del credito è temporaneamente bassa, riteniamo che sia molto importante rimanere concentrati sui fondamentali e prepararsi al ritorno di un contesto di maggiore dispersione.
Da beta ad alpha
A fronte di spread creditizi ai minimi da diversi decenni, riteniamo che sia giunto il momento di spostare l'attenzione dal beta all'alpha, ossia dalle strategie passive a quelle attive.
Assumere un orientamento globale
In un mercato in contrazione, è indispensabile che gli investitori allarghino il proprio universo di investimento e adottino una prospettiva globale per poter sfruttare una maggiore diversificazione, ulteriori opportunità in termini di valore relativo e un'allocazione tattica tra i mercati regionali.
È tempo di ampliare le proprie opportunità grazie agli esperti dell'high yield! In questo contesto, ci concentriamo sull'individuazione di opportunità promettenti, basandoci su un rigoroso approccio di ricerca fondamentale che integra i fattori ESG. La collaborazione tra i nostri gestori di portafoglio, gli analisti ESG e gli analisti del credito si è rivelata fondamentale per il nostro successo da quando abbiamo lanciate le prime strategie obbligazionarie high yield oltre vent'anni fa.
Fonti e note:
1. Fonte: Bloomberg©, indice ICE BofA BB-B Global High Yield (HW40) in USD. Dati comparati tra la fine del 2021 e febbraio 2024.
2. Nel settore High Yield, i titoli cosiddetti rising star sono obbligazioni che al momento dell'emissione erano considerate di tipo speculativo, ma che hanno poi migliorato le proprie condizioni finanziarie, riducendo il rischio di default. Dall'altra parte, le obbligazioni definite fallen angel sono quelle che in passato erano considerate di tipo Investment Grade e che sono attualmente classificate come "junk" (spazzatura) per via della riduzione del rating creditizio dell'emittente.
