Le ragioni per investire nei titoli value con un approccio attivo

CONTRIBUTO a cura di Rosanna Burcheri, portfolio manager di Fidelity International. Contenuto sponsorizzato.

Il value investing (strategia di investimento che si concentra sull'individuazione dei titoli scambiati al di sotto del loro valore intrinseco) è tornato a brillare dopo un decennio di sottoperformance, mettendo in discussione alcune convinzioni radicate nella psicologia dell'investitore. Dopo un decennio di stampa di moneta e di impennata delle valutazioni dei titoli tecnologici, l’opinione secondo cui gli investimenti passivi tendono a fornire risultati ottimali nel tempo potrebbe ora essere minacciata, creando un dilemma per gli investitori. Ecco perché alcune di queste convinzioni ampiamente diffuse potrebbero rivelarsi meno solide di quanto ritenuto in passato, sia perché gli investitori dovrebbero essere più accorti nell'allocare il proprio capitale sia perché è giunto il momento di riesaminare la questione degli investimenti attivi nei titoli value.

Convinzione 1: gli investimenti passivi in un indice diversificato come l'S&P 500 sono la scelta migliore per gli investitori

Per molto tempo è stato vero, questa tesi di investimento è stata ben sostenuta e, soprattutto, questo stile di investimento ha funzionato bene per gli investitori. Tuttavia, adesso sta creando una serie eccezionale di sfide, a causa del cambiamento radicale nella composizione dell'indice S&P 500. Con il dominio delle società tecnologiche a grande capitalizzazione, l'S&P 500 è diventato essenzialmente un “indice di iper-crescita”, si è scollegato dall'economia reale non riflettendo più l'ampio mix economico degli Stati Uniti, che è quello che gli investitori cercano di solito quando investono in un indice diversificato.

Grafico 1: Composizione settoriale dello S&P 500 per capitalizzazione di mercato - 1980 vs 2007 vs 2022

Questo problema è stato ingigantito dalle valutazioni di queste mega società tecnologiche, una mania speculativa che ricorda la bolla del ‘nifty fifty’ degli anni '70, quando tutti gli investitori volevano comprare società in crescita di alta qualità, indipendentemente dalla valutazione. Oggi, gli indici che dominano i titoli tecnologici a grande capitalizzazione potrebbero non offrire le stesse opportunità di investimento di dieci anni fa.

Grafico 2: TMT in % dello S&P500 e in % del PIL nel tempo

Le giustificazioni per le valutazioni di queste società growth al momento sono supportate solo da un calcolo non realistico del flusso di cassa esteso all'infinito, nonostante l'evidenza storica indichi come la natura dirompente del settore tecnologico faccia sì che ogni tecnologia venga sconvolta da una nuova nel giro di pochi decenni.

Inoltre, estrapolando lo stesso tipo di crescita per le società tecnologiche a grande capitalizzazione (che sono diverse ogni decennio) per i successivi cinque anni, e calcolando il loro P/E relativo mediano, abbiamo visto come nel giugno 2020 il loro PE relativo aveva raggiunto lo stesso livello degli anni '70.

Grafico 3: P/E ratio mediano dei grandi titoli in crescita basato sugli effettivi guadagni a termine a 5 anni - dal 1952 a giugno 2020

Grafici 4 e 5: Ratio di valutazione

Questo problema si risolve grazie a due fattori: in primo luogo, investendo con un approccio attivo e, in secondo luogo, costruendo un portafoglio più diversificato rispetto allo S&P 500.

Convinzione 2: i titoli value sono di qualità inferiore, sono aziende in declino e non vale la pena prenderli in considerazione

Questa potrebbe sembrare a prima vista una considerazione corretta. I titoli value, in media, sono di qualità leggermente inferiore rispetto al mercato più ampio, ma il differenziale di rendimento degli asset, ad esempio, non è aumentato nel tempo, come mostra il grafico 6, e ci sono ancora centinaia di aziende meritevoli che possono crescere, svilupparsi, e che sono scambiate a valutazioni perfettamente ragionevoli in tutti i settori del mercato.

Grafico 6: Redditività lorda e rendimento degli asset - Spread tra un portafoglio economico e uno costoso

Ci sono alcune aziende che contribuiscono positivamente al PIL con rendimenti elevati, buona conversione di cassa e barriere all'ingresso, che al momento sono sottovalutate. Solo che non crescono del 50% all'anno. Questo non le rende di bassa qualità, in declino o cattivi investimenti. Date le attuali discrepanze di valutazione, in questo momento sono investimenti superiori.

Convinzione 3: Possiamo replicare facilmente un buon indice value selezionando multipli bassi.

In realtà, è molto difficile. Semplificando, un modo per farlo sarebbe selezionare quantitativamente un basso rapporto prezzo/valore contabile (P/B), un basso rapporto prezzo/utili (P/E), un basso rapporto prezzo/flusso di cassa (P/CF) o qualsiasi altro multiplo e includere questi titoli in un grande indice value. Tuttavia, questo approccio presenta molti problemi evidenti e ignora esplicitamente il valore intrinseco di una società, calcolato in base alla capacità di guadagno a lungo termine, dal momento che sappiamo che gli utili a breve termine possono essere molto volatili per diverse aziende, e che non sempre riflettono la capacità di guadagno a metà ciclo. I multipli bassi basati sugli utili possono fornire segnali fuorvianti. Anche i multipli asset-based, come il P/B e l'Enterprise Value/Invested Capital (EV/IC), sono problematici, perché non includono tutti gli investimenti effettuati dalle aziende USA in beni immateriali come ricerca e sviluppo, vendite e distribuzione, brand, ecc, che possono essere inclusi solo analizzando qualitativamente le aziende e aggiustando manualmente i loro valori patrimoniali per tutte le attività immateriali che creano, che non sono contabilizzate nel loro bilancio e non possono essere catturate da un monitoraggio quantitativo che esamina il valore contabile del bilancio.  Come illustrato nel grafico 7, la rettifica dei valori patrimoniali per le attività immateriali comporta un miglioramento delle prestazioni.

Grafico 7: L'aggiustamento in base alle attività immateriali accresce il valore – US Total Return (1964-2020)

Tabella 1: Top 10 delle società che hanno ottenuto un punteggio buono o superiore alla media nelle categorie Qualità contabile, Special Items e Intangibles di HOLT

Un altro problema degli indici value costruiti su società con multipli di valutazione bassi è che faticano a tenere conto della qualità. La percezione comune che i value siano di bassa qualità non è priva di fondamento, poiché questi titoli sono complessivamente di qualità leggermente inferiore e ce ne sono molti di qualità significativamente inferiore: come possono essere evitati dagli investitori? Alcuni studi indicano che se gli investitori si concentrano sulla fascia di qualità superiore dell'universo value, la probabilità di sovraperformare è molto più alta rispetto a quando non se ne tiene conto.

In genere, gli indici value non tendono a prestare attenzione alla qualità, motivo per cui un approccio attivo all'investimento value è fondamentale per ottenere una sovraperformance.  La valutazione della qualità dei titoli value è un processo molto soggettivo che richiede una comprensione più approfondita del modello di business, degli intangibili e della ciclicità, difficili da cogliere con un modello basato sullo screening. Pertanto, proprio come la valutazione, anche la qualità dei titoli value è meglio valutata attraverso un'accurata analisi fondamentale di ogni singola società.

Grafico 8: Performance dei titoli di qualità superiore - Rendimenti a termine annualizzati a 1 anno dei titoli economici a confronto con quelli costosi a diversi livelli del divario di qualità sui mercati sviluppati

Conclusione

A differenza di un investimento con un’ampia esposizione core, un approccio attivo, supportato da una valutazione qualitativa del valore dell'azienda, è il più sensato per gli investimenti value. Questa convinzione è al centro del nostro approccio d'investimento per quanto riguarda la nostra offerta value su aziende USA, e lavoriamo duramente per analizzare il mercato e raggiungere il nostro obiettivo di un vero fondo value di qualità costruito per il lungo termine.

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