Mercati Emergenti: quando il diritto (di prelievo) è un compromesso

Contributo a cura di Pasquale Diana, senior macro economist di AcomeA SGR.

Questa settimana si svolgono a Washington i tanto attesi incontri del Fondo Monetario Internazionale (FMI), in forma ovviamente virtuale. Le ultime stime del Fondo vedono la crescita mondiale in miglioramento, con il PIL globale in crescita del 6% nel 2021, in rialzo dello 0.5% rispetto alle stime di gennaio. Questa stima nasconde però delle divergenze importanti: i paesi avanzati cresceranno del 5.1%, trainati dagli Stati Uniti (+6.4%). I paesi emergenti cresceranno del 6.7%, ma solo grazie alle performance della Cina (+8.4%) e dell’India (+12.5%). L’Africa Sub-sahariana, ad esempio, crescerà solo del 3.4%, l’America Latina del 4.6% e l’Europa Emergente del 4.4%. Questo gap di crescita è ancora più marcato se lo guardiamo da un altro punto di vista. Secondo le stime del Fondo, l’unico paese in cui nel medio periodo il livello stimato del PIL sarà superiore alle stime pre-Covid sono gli Stati Uniti. Nelle economie emergenti, la perdita totale di ricchezza rispetto alle stime pre-Covid è nell’ordine del 4-8% del PIL, con Asia (ex-Cina) e America Latina maggiormente colpite.

Che cosa sta alla base del fenomeno che vede le economie ricche riprendersi dalla pandemia con un vigore superiore rispetto ai paesi emergenti? Due fattori: una politica fiscale più espansiva e una somministrazione di vaccini più efficace. Il primo fattore è legato alla possibilità che i paesi ricchi hanno di finanziare stimolo fiscale tramite emissione monetaria (quantitative easing), un privilegio legato al fatto di emettere reserve currencies. Il secondo fattore è legato agli accordi presi dai paesi sviluppati con le multinazionali farmaceutiche, grazie ai quali si sono assicurati la stragrande maggioranza delle dosi di vaccini disponibili nei primi mesi di inoculazioni. Questo vuol dire che i paesi sviluppati raggiungeranno l’immunità di gregge e riapriranno le loro economie quando alcuni paesi emergenti staranno appena iniziando a vaccinare su larga scala. In parole povere, i paesi emergenti continueranno a soffrire degli effetti della pandemia ben più a lungo degli altri. È palese che il Fondo Monetario debba giocare un ruolo importante per evitare una nuova crisi dei paesi emergenti, ma quale? Nel post-Covid, l’FMI ha messo in piedi programmi di vario genere con 86 paesi per un totale di 110 miliardi di dollari (vedi qui), ai quali vanno aggiunte altre linee preesistenti, per un totale di 250 miliardi. Questo è ancora poco rispetto al potenziale di erogazione del Fondo che ammonta a circa un trilione di dollari. Può il Fondo Monetario fare di più per aiutare i paesi emergenti? Certamente. Ma allora perché non lo fa? Non è così semplice. Per capire, dobbiamo fare un passo indietro.

L’FMI nuovo e le tensioni antiche

In sintesi, l’FMI di oggi è diverso rispetto a quello di 20 anni fa per due aspetti fondamentali. In primo luogo, il Fondo non insiste più con i paesi sul principio della libera circolazione del capitale. Al contrario, ritiene che i controlli di capitale possano, in certi casi, avere un senso. In secondo luogo, il Fondo ha abbandonato il dogma dell’austerità fiscale e spinge anzi i paesi a continuare a fare investimenti pubblici. In parole povere, il Fondo ha abbandonato la sua ortodossia economica per assumere una posizione più malleabile. Questa è senz’altro una buona notizia per i paesi emergenti, ma che dire degli investitori che hanno finanziato questi paesi? A pensarci bene, se il Fondo Monetario apre la porta a controlli di capitale (in uscita) ed è meno rigido sul consolidamento fiscale, sta implicitamente rendendo il default sul debito sovrano più probabile. Come mai? L’FMI - per suo stesso Statuto – può solo erogare prestiti ove il debito sia giudicato sostenibile. Se al paese viene richiesta meno austerità fiscale che in passato, è chiaro che uno sforzo aggiuntivo per ridurre il debito possa venir chiesto ai bondholders, tramite una ristrutturazione. In parole povere, se il debito non è sostenibile, qualcosa va fatta. Se non la fa il paese (tirando la cinghia) devono farla gli obbligazionisti (accettando una ristrutturazione). La linea dura del “proactive restructuring” è sostenuta con forza da molti accademici, i quali sostengono che i paesi emergenti devono a gran voce rinegoziare il debito con i bondholders all’interno di un programma con l’FMI. Paradossalmente però sono proprio i paesi emergenti, spesso, a non volersi avvicinare al Fondo Monetario per paura di essere obbligati dal Fondo stesso a ristrutturare il debito contratto con gli obbligazionisti privati. Questo perché temono di entrare in una spirale perversa di contenziosi legali, perdendo accesso al mercato dei capitali per diversi anni.

Quindi, da un lato il “nuovo” Fondo Monetario è pronto ad aiutare i paesi, ma è comprensibilmente restio a offrire linee di credito che vengano usate per ripagare gli obbligazionisti privati. Dall’altro i paesi emergenti sono altrettanto comprensibilmente restii a iniziare un arduo processo di ristrutturazione del debito se pensano che la crisi sia in realtà solo passeggera. Nel dubbio, tendono a non avvicinarsi al Fondo. Appare poco ragionevole aspettarsi che investitori privati che hanno dato fiducia a mercati emergenti decidano di loro iniziativa di ristrutturare o condonare il debito. Sta, quindi, al Fondo stesso persuadere i paesi che è nel loro interesse prendere una linea di credito e iniziare (ove fosse necessario) un processo di ristrutturazione. Ma – per le ragioni esposte qui sopra – non è facile. Siamo quindi al punto di partenza. Che fare allora? Ecco che entrano in gioco le SDR (Special Drawing Rights), i famosi diritti speciali di prelievo. Sembra probabile che l’FMI annuncerà a breve l’emissione di 650 miliardi di dollari di SDR. Questi diritti di prelievo sono un tipo di valuta, scambiabile sul mercato con dollari o altre valute forti. Un’emissione di SDR da parte del FMI equivale, quindi, a un’immissione di liquidità nelle riserve di tutti i paesi membri del Fondo Monetario. Un paese che ha poche riserve auree e riceve SDR può scambiarle con dollari sul mercato e far fronte a pagamenti verso esteri, ad esempio. Ogni paese riceve SDR in base alla sua quota nel Fondo Monetario. I critici di questa misura sostengono che le SDR andrebbero principalmente ai paesi ricchi, che detengono la maggior parte delle quote – il che è vero. Detto questo, un’emissione da 650 miliardi di dollari equivale a un aumento significativo delle riserve in molti paesi, tra cui ad esempio Sri Lanka, Pakistan, Ecuador, Ghana, Argentina, Ucraina ed Egitto. Inoltre, non è da escludere che l’FMI possa incoraggiare in qualche modo i paesi più ricchi a cedere la loro quota a paesi più poveri.

Il Fondo ha ovviamente altre opzioni, tra cui la creazione di nuove e originali linee di credito, con scadenze più lunghe e tassi più bassi. Ciò detto, per una parte significativa dei paesi rimane il timore che chiedere aiuto all’FMI possa voler dire dover ristrutturare il proprio debito. Uscire da questa impasse è difficile, e in fondo sono mesi che le posizioni non cambiano. Un’emissione di SDR rappresenta quindi una scelta facile e immediata, un compromesso non certo ideale ma che tutto sommato non scontenta nessuno.