Commento a cura di Adrian Hull, senior Investment Specialist, Fixed Income di Kames Capital.
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Prima della crisi finanziaria del 2007-08 le banche di investimento erano in grado di erogare liquidità ai gestori di fondi obbligazionari più o meno a loro discrezione. Gli svantaggi derivanti dalla detenzione di un maggior numero di titoli e da un bilancio più ampio erano minimi tenuto conto dei maggiori profitti ottenuti dagli istituti di credito. A partire dal 2008 tutto è però cambiato radicalmente. Innanzitutto, le banche sono state di fatto costrette a vendere i titoli in portafoglio dal momento che il loro finanziamento era diventato praticamente impossibile. In secondo luogo, e su un piano più sostanziale, negli ultimi sei anni le autorità di tutto il mondo hanno reso sempre meno interessante detenere titoli negoziati in ambito bancario. Ora gli istituti di credito devono impiegare capitali decisamente più ingenti per detenere obbligazioni, rendendo quest'attività molto meno remunerativa. Gli operatori bancari hanno quindi ridotto drasticamente le obbligazioni iscritte a bilancio, tanto da rendere più difficile agli investitori la negoziazione di posizioni più ampie. Questa tendenza ha coinciso con una ricerca di rendimento che ha spinto un numero sempre maggiore di investitori verso le obbligazioni, in molti casi verso gli ETF, che sono particolarmente vulnerabili ai periodi di stress del mercato.
Nel marzo 2015 la Bank of England e la Financial Conduct Authority hanno annunciato di avere in programma un approfondito esame della liquidità del mercato obbligazionario. I due organismi si sono quindi rivolti ai principali istituti finanziari per capire come la liquidità sia percepita e gestita dagli operatori del mercato e quali ne siano le implicazioni a livello di sistema finanziario e investitori. Kames Capital ha avuto un ruolo centrale nel sensibilizzare il settore rispetto ai potenziali problemi legati alla liquidità delle obbligazioni corporate. A nostro parere è cruciale che gli investitori comprendano l'importanza di questo problema e i suoi possibili effetti sui rispettivi portafogli.
Pertanto in un contesto di scarsa liquidità dei mercati obbligazionari, quali strategie possono essere messe in atto dai gestori patrimoniali per salvaguardare gli interessi dei rispettivi clienti?
1. Il ruolo centrale della liquidità in qualsiasi processo di investimento
Non vale di certo la pena investire tempo e risorse nella ricerca di emittenti e obbligazioni ove queste idee non risultino sufficientemente liquide per essere messe in atto. Noi di Kames valutiamo il livello di liquidità già nella fase iniziale del processo di ricerca e non acquistiamo mai un'obbligazione senza aver prima ben chiara la strategia di uscita. In termini di trading, i gestori e il principale team addetto alle negoziazioni monitorano l'andamento della liquidità sul mercato utilizzando diverse piazze. Inoltre al fine di garantire un'efficace esecuzione delle negoziazioni sulle diverse piattaforme manteniamo rapporti diretti e trasparenti con le controparti sottostanti. A seguito del ridimensionamento e della ristrutturazione che hanno interessato il sistema bancario, negli ultimi cinque anni abbiamo anche ampliato fortemente l'elenco delle controparti. Non prestiamo particolare attenzione a dove operiamo quanto piuttosto a garantire la migliore esecuzione possibile per i clienti.
2. Un approccio disciplinato rispetto alla gestione delle capacità
Per i fondi che attirano ingenti importi di attivi c'è il rischio che le strategie di investimento debbano scontrarsi con le esigenze di liquidità. Noi di Kames effettuiamo una rigorosa analisi delle capacità per calcolare le dimensioni ottimali di qualsiasi strategia di investimento. Qualora uno dei fondi crescesse al punto da sollevare problemi di liquidità, smetteremmo di accettare nuovi business. A inizio 2015 abbiamo ad esempio limitato gli afflussi dei nuovi investitori verso uno dei nostri fondi obbligazionari absolute return al fine di mitigare il possibile effetto di ulteriori attivi sulla liquidità e la performance, e proteggere gli interessi degli attuali investitori.
3. Piena trasparenza sui prezzi con il marking-to-market
Durante i periodi di stress del mercato come il 2008 e il 2009, molti gestori patrimoniali sono stati costretti a vendere le obbligazioni che potevano piuttosto che quelle che avrebbero voluto vendere, un processo favorito in alcuni casi dalla presenza di gestori impreparati a sostenere delle perdite. Ad ogni modo, ciò può comportare la vendita di investimenti più liquidi e di qualità superiore, lasciando il resto degli investitori con attivi meno liquidi e dalle valutazioni irrealistiche.
La politica di determinazione dei prezzi di un gestore patrimoniale è parte integrante di un efficace processo di gestione della liquidità. Per noi è essenziale che gli attivi di un fondo obbligazionario siano valutati ai prezzi di mercato piuttosto che ai prezzi degli indici. Solo in questo modo i valori patrimoniali netti sono in grado di rispecchiare i veri prezzi di negoziazione che possono essere realmente ottenuti.
4. Garanzia di una supervisione indipendente del rischio
I gestori di fondi di Kames gestiscono attivamente il rischio di liquidità su base giornaliera. Oltre alla gestione a livello di desk, la liquidità è uno dei principali rischi monitorati dal nostro team indipendente addetto al rischio. Su base periodica vengono effettuati studi sulla liquidità dei portafogli e durante le riunioni relative all'attività di controllo e rischio vengono esaminati i fattori di liquidità. Il Chief Investment Officer di Kames si occupa anche della supervisione del livello di liquidità nei portafogli dei clienti e riferisce alla direzione eventuali problemi di liquidità dovessero emergere.
L'attuale quadro di liquidità è il risultato della volontà delle autorità di "decontaminare" il sistema finanziario e renderlo meno rischioso. In quest'ottica hanno spinto le banche a ridurre la propria esposizione ai titoli quotati. Al contempo i programmi di quantitative easing promossi dalle banche centrali hanno contribuito a incrementare le valutazioni di molte obbligazioni, mentre i mercati dei titoli di Stato si sono fatti eccezionalmente volatili, soprattutto in Europa. A nostro parere, questo quadro di scarsa liquidità dei mercati obbligazionari è destinato a permanere. Ai gestori patrimoniali operanti nel settore non resta che prendere atto della nuova realtà del mercato e tenerne conto nella definizione delle strategie di gestione dei portafogli dei propri clienti.
