Contributo a cura di Renato Viero, CFA, Fondatore e Direttore Investimenti RV Capital Partners.
Per anni le obbligazioni sono state la parte noiosa del portafoglio. Oggi il quadro è diverso: i rendimenti sono risaliti, i tassi sono tornati al centro delle decisioni di investimento e il reddito fisso è di nuovo un asset class da guardare con attenzione. Proprio perché i rendimenti sono risaliti, però, la qualità della selezione conta più di prima.
Il contesto lo conferma. L'11 giugno la Banca centrale europea ha alzato i tassi di riferimento di 25 punti base, il primo rialzo dal 2023, portando il tasso sui depositi al 2,25%, con l'inflazione dell'area euro risalita al 3,2% a maggio. Negli Stati Uniti il decennale viaggia in area 4,4%, il BTP italiano intorno al 3,7 per cento. Numeri che, dopo il decennio dei tassi a zero, restituiscono al reddito fisso un ruolo concreto. Allo stesso tempo ricordano che la direzione dei tassi è di nuovo una variabile viva da monitorare.
Non tutte le obbligazioni svolgono lo stesso compito
Parlare di "obbligazioni" in modo generico aiuta poco. Un titolo di Stato, un'obbligazione societaria investment grade e un'emissione high yield rispondono a logiche diverse e occupano posti diversi nel portafoglio.
I governativi dell'area euro offrono liquidità, qualità e un'esposizione diretta alla duration: sono il termometro dei tassi. Le obbligazioni societarie investment grade aggiungono un rendimento incrementale a fronte di un rischio emittente contenuto. L'high yield offre cedole più generose, ma porta con sé un rischio di credito e una sensibilità al ciclo economico che vanno compresi prima di entrare. Tre strumenti, tre funzioni: tenerli distinti è il primo modo per assicurarsi che il rischio assunto sia quello effettivamente scelto.
Duration, qualità del credito e spread: i tre fattori che decidono il risultato
Il risultato di un'esposizione obbligazionaria dipende da tre variabili più del rendimento nominale di partenza.
La prima è la duration, che misura la sensibilità del prezzo ai movimenti dei tassi. Quando i tassi salgono, il prezzo dei titoli già in circolazione scende, e la perdita è tanto più ampia quanto più lunga è la scadenza. In una fase in cui la BCE ha appena ripreso ad alzare i tassi e i mercati prezzano la possibilità di un ulteriore intervento entro l'anno, la duration torna a essere una scelta consapevole, da calibrare sull'orizzonte temporale di chi investe.
La seconda e la terza riguardano il credito. Gli spread, cioè l'extra-rendimento richiesto per detenere un'obbligazione societaria rispetto a un titolo di Stato di pari scadenza, sono oggi su livelli storicamente compressi: nell'investment grade statunitense si collocano intorno agli 80 punti base, nell'high yield in area 285, vicino ai minimi degli ultimi decenni. La conseguenza è sottile ma rilevante. Il rendimento complessivo di un'obbligazione societaria può apparire interessante, eppure il premio per il rischio di credito che lo accompagna resta modesto. Una parte del rendimento "visibile", in altre parole, compensa poco il rischio emittente, e può essere eroso da un allargamento degli spread o da un singolo evento di credito. È qui che la selezione, intesa come scelta degli emittenti e, soprattutto, di quelli da evitare, diventa il vero motore del risultato.
Costruire l'esposizione, prima di inseguire il rendimento
Da tutto questo discende una conclusione operativa. In un mercato obbligazionario più ricco di rendimento ma anche più selettivo, costruire un'esposizione coerente con obiettivi, orizzonte temporale e tolleranza al rischio vale più della ricerca del rendimento nominale più alto.
La domanda utile riguarda il ruolo che un titolo svolge all'interno del portafoglio complessivo, come copertura, reddito, diversificazione o gestione della liquidità, più del rendimento del singolo strumento isolato. Il reddito fisso è tornato a offrire opportunità concrete. Coglierle richiede metodo, analisi del credito e una costruzione di portafoglio pensata sul singolo investitore.