Riconsiderare il valore del debito immobiliare

CONTRIBUTO a cura di Vincent Nobel, head of Asset Based Lending e Angela Sheahan, strategy analyst, Real Estate Debt di Federated Hermes Limited. Contenuto sponsorizzato.

Non trovando una metafora migliore, si può dire che gli investitori immobiliari nell’ultimo decennio si siano ubriacati di tassi bassi. Una leva finanziaria rimasta a buon mercato ha reso le strategie di debito difensive relativamente poco appetibili. Quando gli investitori pensano che non ci sia molto rischio nel sistema, c'è poco da cui difendersi. I rendimenti del debito immobiliare sono una combinazione del tasso risk-free (sia a tasso fisso che variabile) e di un margine di credito. Tuttavia con i tassi delle banche centrali a zero o quasi, la componente del tasso risk-free è risultata trascurabile e i margini di credito modesti in un contesto stabile. Pertanto, rispetto alle medie di lungo periodo, i rendimenti assoluti dei prestiti immobiliari sono stati bassi nell'ultimo decennio. Nel 2022 tuttavia il contesto economico è cambiato radicalmente: l'inflazione è ai massimi da quarant’anni e l'impennata dei prezzi ha costretto le banche centrali a rialzare i tassi, creando una pressione al rialzo sui rendimenti degli asset immobiliari. Quanto è preoccupante l'allargamento dei tassi?

Inflazione e premio per il rischio atteso

L'attuale contesto di alta inflazione e di aumento dei tassi di interesse in aumento è destinato ad avere un effetto profondo sul prezzo degli immobili e del debito immobiliare. Tradizionalmente, gli investitori valutano gli immobili rispetto al tasso privo di rischio con l'applicazione di un premio per tener conto del rischio associato alla detenzione di beni immobili, all'illiquidità di questi e al deprezzamento degli edifici fisici. Sebbene i prestiti immobiliari siano tipicamente stipulati per periodi da tre a cinque anni, è il rendimento dei titoli di Stato a 10 anni che viene utilizzato come parametro di riferimento per il tasso privo di rischio nell'analisi del fair value, perché ha un profilo di scadenza simile alle durate prevalenti dei contratti di locazione di immobili di pregio.

Durante la crisi finanziaria globale (GFC) del 2008-2009, i valori degli immobili sono crollati in tutto il mondo. Il loro prezzo è risultato interessante all'indomani della crisi finanziaria globale, in quanto la politica monetaria ha spinto i rendimenti obbligazionari più in basso che mai prima d'ora. Nonostante il significativo restringimento dei rendimenti immobiliari negli anni successivi alla crisi il settore immobiliare è rimasto una proposta relativamente attraente per un intero ciclo immobiliare (circa gli ultimi 15 anni).

Il grafico 1 mostra come il premio medio per la detenzione di immobili immobiliare sia aumentato passando da circa 190 punti base a 440 punti base negli anni post crisi. Tuttavia, su base assoluta, i rendimenti sono risultati bassi, il che ha reso la leva finanziaria a basso costo un'opzione interessante per molti investitori.

Anche il valore relativo del debito immobiliare è cambiato dopo la grande crisi finanziaria. Prima la leva finanziaria sui beni immobiliari poteva arrivare all'80% e oltre del valore dell'immobile, mentre i margini di credito rimanevano stretti. Dopo il 2007 questo rapporto di leva è diminuito drasticamente e i margini sono aumentati. Negli ultimi dieci anni la leva finanziaria media è stata più vicina al 55-60% per tutti i tipi di immobili. Nonostante i margini siano aumentati in modo significativo subito dopo la crisi, sono scesi dai massimi del 2012. Insieme con il calo dei tassi delle banche centrali, il rendimento assoluto del debito immobiliare è diminuito. Anche se i margini di credito sono rimasti piuttosto attraenti, per molti investitori i prestiti immobiliari senior non erano degni di attenzione in un contesto in cui le strategie azionarie immobiliari a leva promettevano con facilità rendimenti a due cifre.

Oggi, tuttavia, ci troviamo in un contesto di tassi in rapida evoluzione. Nel tentativo di combattere l'inflazione, le banche centrali spingono aggressivamente al rialzo i tassi e i governi cercano di trovare modi per stimolare la crescita. Le curve dei rendimenti si sono invertite, quindi se i tassi bassi hanno ridotto i rendimenti assoluti per i finanziatori del real estate, cosa possiamo aspettarci ora che i tassi stanno aumentando?

Valore relativo del debito immobiliare

Riteniamo che il valore relativo del debito immobiliare risulti interessante nell'attuale contesto di mercato. L'aumento dei tassi mette pressione al rialzo sui rendimenti immobiliari. Come si può vedere nella figura 1, il mercato immobiliare potrà subire un leggero ritardo (come nel 2007) ma alla fine gli investitori richiederanno un premio per detenere asset immobiliari rispetto ai titoli di Stato. In tempi di bassa crescita (e certamente in un contesto di recessione), la crescita dei canoni di locazione sarà più difficile da raggiungere e la pressione al rialzo dei rendimenti dovrebbe tradursi in un calo del valore del capitale per i proprietari di immobili. La possibilità di una (modesta) diminuzione del valore del capitale è un'argomentazione convincente per l'allocazione del debito immobiliare.

Il mutato contesto d'investimento dovrebbe far diventare il debito immobiliare come interessante. Tramite l’allocazione del debito immobiliare come parte di una strategia più ampia, gli investitori possono ridurre l'impatto dell'allargamento dei rendimenti del settore immobiliare sul rendimento complessivo del portafoglio, mantenendo allo stesso tempo un'esposizione al reddito generato dagli asset immobiliari. 

Con un livello medio di leva del 60%, gli asset immobiliari sottostanti possono perdere il 40% del valore durante la durata del prestito prima che il prestatore subisca una perdita in conto capitale. A condizione che il reddito degli immobili si mantenga a livelli tali da consentire ai mutuatari di pagare gli interessi, le strategie di debito immobiliare possono continuare a fornire un reddito stabile senza alcuna correlazione con il mercato immobiliare che funge da garanzia. Nell'ambito di un portafoglio immobiliare più ampio, un'allocazione al debito immobiliare può contribuire a stabilizzare i rendimenti complessivi del portafoglio in caso di flessione.

Garantire rendimenti stabili

Le strategie difensive del debito immobiliare dovrebbero ricevere ampia protezione dal calo del valore degli immobili a breve termine e potrebbero effettivamente beneficiare del contesto in aumento dei tassi. Continuiamo pertanto a ritenere che l'allocazione al debito immobiliare, come parte di una più ampia strategia immobiliare dei mercati privati, possa dare un contributo molto prezioso a rendimenti stabili a lungo termine nel settore immobiliare.

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