Se persino Warren Buffett ha bisogno di un fund selector…

Opinione di Miguel Rêgo, global head of Analysis di FundsPeople.

Il titolo parte dalla conclusione: il ruolo del fund selector è indispensabile in qualsiasi entità che li distribuisce o ricorre a fondi di terzi per costruire i propri portafogli. Non si può negare questa evidenza quando gli argomenti che permettono di giungere a questa conclusione sono numerosi e robusti. Sono argomentazioni che spesso coincidono con quelli che emergono dal dibattito sulla battaglia tra gestione attiva e gestione passiva. Tuttavia, se l'ascesa degli ETF come veicolo d'investimento e strumento di gestione del portafoglio potrebbe, secondo alcuni punti di vista, mettere in discussione l'evidenza del valore di un selezionatore di fondi, la verità è che ha esattamente l'effetto opposto.

L'argomento potrebbe essere: se i mercati fossero effettivamente efficienti e la generazione di alfa fosse un'improbabilità, il ruolo di un fund selector potrebbe essere relegato a un livello secondario. Tuttavia, anche per i credenti in una forma ultra-forte di efficienza nei mercati — persone il cui mondo ideale graviterebbe attorno a ETF o fondi passivi a basso costo e ancorati a benchmark — il ruolo dei gatekeeper dei fondi è tutt'altro che irrilevante.

Immaginiamo che tale mondo esista. Anche se il compito di selezione viene semplificato, di fronte a un universo di oltre 3.000 ETF¹ in Europa, portafogli il cui scopo è seguire un benchmark, il fund selector affronta una dura realtà: ci sono molte migliaia di benchmark nel mondo e 2.335 distinti nell'universo europeo degli ETF. Se un ETF passivo segue un benchmark, diventa evidente che il punto di partenza della selezione dell'ETF è la scelta del benchmark. Anche quando viene selezionato un benchmark così tradizionale come l'S&P500 senza copertura valutaria, bisogna decidere se parliamo di price return, total return o net total return. Alcune categorie, come quella degli US Equity Large Cap Value, hanno un benchmark distinto per ogni ETF. Solo tra gli ETF europei della categoria delle azioni di alta capitalizzazione nordamericane troviamo 144 benchmark distinti. Il compito non si rivela semplice.

Numero di benchmark individuali distinti e numero totale di ETF europei per categoria di ETF

Come già menzionato, se il ruolo di un ETF è seguire il benchmark, l'efficacia e l'efficienza con cui lo fa diventa una pietra angolare del processo di selezione, cosa che non avviene alla stessa scala nell'universo dei fondi attivi. Tracking error e tracking difference sono termini chiave che preoccupano il fund selector di ETF. La liquidità dello stesso veicolo d'investimento, d'altra parte, acquista importanza nella selezione di un ETF, mentre in un fondo tradizionale il focus è solo sulla liquidità degli asset sottostanti. Per alcuni investitori, in particolare per gli istituzionali, la liquidità dell'ETF può influenzare in modo rilevante le strategie di entrata e uscita dalla posizione. Una bassa liquidità ha lo spiacevole effetto di aumentare il bid-ask e, di conseguenza, il costo di transazione, una sfida che il fondo tradizionale non affronta.

Il tipo di replica, con il rischio di controparte o di un'inadeguata replica per campionamento sono sfide aggiuntive e, guardando alla più recente tendenza del mercato, gli ETF attivi, ancora di più si sfumano i confini della selezione e più complessità si aggiunge al processo.

Entrando in terreno comune con i fondi tradizionali — mutual funds —, la fiscalità è un fattore di complessità nell'analisi e ha le sue particolarità in funzione del domicilio dello stesso veicolo e della struttura di replica. L'efficienza fiscale è un'ulteriore spina nel fianco del fund selector. Un'altra sfida: ciò che è la migliore soluzione per un cliente individuale, potrebbe non esserlo per gli istituzionali, come potrebbe essere il fondo pensione della stessa istituzione in cui lavora.

Siano fondi attivi o passivi, tradizionali o ETF, i fattori non quantitativi sono importanti per aggirare gli ostacoli che l'investitore può trovare sul cammino. L'idoneità e le qualità professionali delle persone che gestiscono il fondo, la robustezza del processo, la granularità della filosofia d'investimento, la qualità del servizio fornito dalla società di gestione a livello di trasparenza e informazione, il peso che l'investitore avrà nell'attività della società di gestione… Sono tutti fattori in cui uno sguardo esperto nella selezione dei fondi identificherà facilmente spigoli da smussare.

I mercati non sono perfettamente efficienti

Evidentemente, il precedente presupposto che viviamo in un mondo di efficienza ultra-forte del mercato non è realistico. In realtà, sappiamo che i mercati sono molto lontani dall'incorporare in modo efficiente tutte le informazioni in ogni momento e che il lavoro dei gestori di asset può aggiungere, e effettivamente aggiunge, alfa. Qui, si potrebbe argomentare che molto pochi aggiungono alfa, per cui tanto vale non sprecare energie a selezionare un fondo attivo, quando il 90% di questi non supera il benchmark? Entriamo quindi in una discussione che coincide con l'eterna battaglia tra gestione attiva e passiva.

E se questi numeri schiaccianti, citati dal rapporto SPIVA che S&P Dow Jones Indices pubblica annualmente², sono basati su premesse semplicistiche (che discuterò più avanti), è facile contro-argomentare in modo semplicistico: se solo il 10% dei fondi attivi supera il benchmark, ciò significa che "solo" 3.000 fondi dei più di 30.000 fondi attivi europei aggiungono valore. Ma 3.000 fondi europei che superano il benchmark rappresentano comunque un numero considerevole, e questo 'solo' in realtà definisce un vasto universo di lavoro per i professionisti della selezione.

La verità è che anche il 10% è una cifra riduttiva e diverge molto tra le diverse categorie di fondi. È nei mercati azionari che il lavoro si rivela più impegnativo. Sulla base del più recente SPIVA Global Scorecard, il 12,2% dei fondi azionari globali superava il benchmark a 10 anni. Mentre per le azioni nordamericane questa percentuale era del 15,29%, nel caso dei fondi nordamericani, nei fondi europei della stessa categoria era solo del 3,34%. Ciononostante, guardando al campione considerato nello studio, parliamo di 118 e 15 fondi outperformer.

Tassi di underperformance secondo lo SPIVA Global Scorecard Mid Year 2024 - principali categorie europee e nordamericane

E poiché il mercato non vive solo di azioni, al contrario, i tassi di outperformance superano il 23% nei fondi high yield nordamericani a 10 anni e il 18% nelle obbligazioni corporate in euro nello stesso periodo. A cinque anni, queste percentuali superano il 48% e il 39%, rispettivamente. Ovvero, è certo che la gestione attiva non è la panacea, ma anche che questi numeri non sono una scusa per non cercare l'alfa. Spetta a un professionista specializzato — il fund selector — sapere se in ogni comparto di selezione il cliente o il gestore è meglio servito con un fondo di gestione attiva o passiva.

Applicando i tassi di outperformance a 10 anni derivati dalle tabelle precedenti all'universo europeo dei fondi tradizionali, troviamo 417 potenziali outperformer in azioni globali e 90 in azioni degli Stati Uniti. In obbligazioni europee sono 566 i fondi che potenzialmente superano il benchmark a 10 anni. Questi numeri mostrano chiaramente come ci sia molto alfa da scoprire nel mercato, e sono ancora più rafforzati se consideriamo che sono numeri che riguardano solo il segmento liquido del mercato. La grande e crescente offerta nell'universo degli asset privati configura un'intera gamma in più per il lavoro dei fund selector.

Tassi medi ponderati di outperformance dello SPIVA Global Scorecard applicati all'universo europeo dei fondi

Analizzati i numeri, si passino in rassegna i metodi di questi studi così tanto citati contro la gestione attiva.

1. Questi studi considerano solo il rendimento, quindi ignorano il rischio. La massimizzazione del rendimento di un portafoglio non è l'obiettivo ultimo di tutti i fondi. La gestione del rischio può essere penalizzante in queste statistiche, ma protegge l'investitore dai cigni neri che possono impattare i portafogli per decenni. Può anche andare incontro ai bias comportamentali dell'investitore e permettergli di dormire bene la notte;
2. Le statistiche non considerano gli obiettivi particolari di ogni investitore (distribuzione dei rendimenti, per esempio) né la fiscalità;
3. Non considerano l'investibilità (o la mancanza di essa) di determinati indici di obbligazioni o di altri asset di minore liquidità, o difficile accesso;
4. Viene considerata una singola classe per fondo con il criterio di essere quella che detiene un maggior volume di asset. Questo fa sì che vengano confrontati fondi la cui classe con più asset è quella di maggior costo, con altri in cui è vero l'opposto;
5. E, infine, in un mondo così ricco di benchmark, considerano un unico benchmark per ogni categoria (e sono poche, le categorie) di fondi.

Le migliaia di fondi europei di obbligazioni corporate europee sono tutti misurati con la stessa scala. È riduttivo e spetta al professionista della selezione dei fondi guardare all'offerta con la granularità che merita.

Quello che è stato il grande collega e amico di Warren Buffett nel suo percorso alla guida di Berkshire Hathaway, Charlie Munger, diceva che i gestori di investimenti non erano altro che "fortune tellers or astrologers who are dragging money out of their clients' accounts". Anche lui saprebbe, certamente, che stava generalizzando, considerando che lui e il suo partner sono conosciuti per essere tra i migliori gestori attivi della storia. In modo paradossale, lo stesso Warren Buffett dice che l'eredità di sua moglie sarà investita per il 10% in treasury a breve termine e per il 90% in un fondo indicizzato a bassissimo costo. È una persona molto occupata e certamente gli costa delegare a qualcuno la selezione di un fondo tra le centinaia o migliaia di fondi che superano l'S&P500 a lungo termine. Ma, anche così, qualcuno dovrà decidere: quale fondo indicizzato metterò nel portafoglio della moglie di Warren Buffett? Spetta a un fund selector fare questo lavoro.

¹ Morningstar Direct, 5 novembre 2024

² SPIVA Global Scorecard Mid Year 2024