Senza la BCE, Italia a tassi coerenti con rating B

Contributo a cura di Mario Cribari, partner e responsabile della strategia e ricerca di BlueStar Investment Managers.

Le aspettative sul futuro sono quelle di una ripresa economica forte la cui durata dipenderà però dalla strutturalità degli stimoli fiscali. Questo sarà accompagnato da una probabile fine della deflazione che, se associato al controllo sui tassi di interesse, condurrà al ritorno di moda dei real asset. Le valute dei Paesi più a rischio, col debito più alto e fondamentali traballanti, andranno incontro a svalutazione, a favore di quelle dai fondamentali più forti.

Italia e Svizzera rappresentano i casi estremi di questo scenario. La prima è artificialmente tenuta in vita dalla BCE, visto che con l’indebitamento mostruoso che sta accumulando dovrebbe avere un rating non superiore a “B” e quindi un rendimento a 10 anni ben superiore a quello attuale irrisorio. All’opposto c’è la Svizzera, che pur di restare nella comfort zone della tripla A preferisce adottare restrizioni Covid-19 più leggere. Non meraviglia quindi che il franco non si schiodi dal suo valore di forza anche in momenti favorevoli. A rischio strutturale anche il dollaro, la cui supremazia assoluta potrebbe essere messa in dubbio.

Troppo presto

I mercati stanno anticipando troppo in fretta un ritorno alla normalità che, nella migliore delle ipotesi, si verificherà solo nel 2022. Tra i rischi principali ci sono quelli legati alla respirazione artificiale con cui si tengono in vita alcuni Stati e aziende in difficoltà, al ridimensionamento valutario anche del dollaro e a frequenti flash crash azionari, cioè crolli improvvisi dei prezzi dei titoli amplificati dai sistemi di trading automatizzato. Finora, i mercati sono saliti grazie agli interventi-ponte di stati e banche centrali, nell’aspettativa che il peggio per la pandemia fosse finito e che un vaccino sarebbe presto arrivato. La velocità di inoculazione e accettazione di questi ultimi non è tuttavia così scontata e alcuni interventi strutturali di lungo termine sono lontani dalla loro implementazione. Due casi per tutti: il recovery fund europeo, per il quale passerà molto tempo prima che venga effettivamente messo in atto, e il nuovo stimolo fiscale americano, ancora non pervenuto nel penoso teatrino politico in atto nel paese. 

I mercati azionari hanno sperimentato da marzo 2020 uno dei migliori rally degli ultimi 45 anni, sottolinea Cribari. “Vi sono tuttavia una serie di elementi che depongono in favore di una correzione significativa. Al rischio economico e pandemico si aggiunge in effetti un livello di compiacenza molto alto, valutazioni ai massimi storici, aspettative sulla crescita degli utili abbondantemente a doppia cifra e un livello di speculazione retail simile a quanto visto nel 1999. Il rapporto prezzo-utili si trova il 25% sopra la media storica degli ultimi 25 anni su stime degli utili globali per il 2021 già molto elevate (crescita tra il 20% e il 35%). La correlazione inversa tra tassi e multipli spiega in parte tale eccesso e, se tutto va bene, le aspettative sugli utili potrebbero anche essere confermate. Ciò non lascia tuttavia spazio a errori o, d’altra parte, a significativi potenziali di rialzo.

Il livello di partecipazione del segmento retail in questo momento è molto alto. L’euforia legata a una serie di Ipo (Initial public offering) delle ultime settimane dell’anno (Airbnb, Snowflake, Doordash, Palantir), con rialzi vicini o superiori al 100% nel primo giorno di quotazione, riporta la memoria al boom delle dot-com. Questa situazione rischia di provocare, anche per un nonnulla, dei flash crash violenti sui mercati. Ciò non toglie che nel contesto attuale vi è una necessità implicita per i gestori di dover assumere livelli crescenti di rischio a cui consigliamo però di affiancare strumenti di protezione dinamica.

Un mix bilanciato tra titoli growth e value e tra difensivi e ciclici resta la nostra strategia per il 2021”, conclude Cribari. “Più nel dettaglio, sono interessanti gli emergenti di qualità, in ambito sia azionario che obbligazionario. Un occhio di riguardo particolare va alla Cina, pronta a scalfire definitivamente la supremazia americana a livello economico, tecnologico e finanziario. A livello settoriale puntiamo invece su tematiche come difesa, sicurezza, tecnologia innovativa, farmaceutica e biotecnologia, nuovo consumo asiatico e occidentale, sostenibilità ambientale. Sull’obbligazionario restiamo sottoponderati, mentre stiamo aumentando la componente di materie prime, infrastrutture e oro.